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Thomas Braun und Markus Kaussen am 25.01.2018

Die Erholung des Euro zeigt, dass Märkte Abweichungen vom fairen Wert immer korrigieren

Kommentare: 1

Die Aufhebung der Kursuntergrenze zum Euro von 1.20 führte vor drei Jahren zu einem massiven Überschiessen des Schweizerfrankens. Aus analytischen Gründen waren wir uns damals sicher, dass diese Übertreibung korrigiert würde – wie alle anderen auch. Dieser Grundpfeiler des Value Investing ist mittlerweile bestätigt.

Vor rund drei Jahren, am 15. Januar 2015, hat die Schweizerische Nationalbank die Untergrenze zum Euro von 1.20 aufgehoben. Dies führte zu einem massiven Anstieg des Frankens – einem Anstieg, der fundamental eindeutig übertrieben war.

Obwohl Währungen kurzfristigen Schwankungen unterliegen, die häufig nicht rational erklärt werden können, bewegen sie sich langfristig um einen Gleichgewichtskurs, der durch die relative Kaufkraftparität bestimmt wird. Diese verändert sich über die Zeit um die Inflationsdifferenz zwischen den betreffenden Ländern und kann damit berechnet werden. Unter diesem Blickwinkel war nach der Notmassnahme der Nationalbank klar, dass der Franken gegenüber dem Euro massiv überschossen hatte.

Veranschaulichen kann man diese Konklusion mit der folgenden Grafik. Sie zeigt die Situation am Euro/Franken-Markt am 15. Januar 2015.

Die blaue Linie zeigt den Franken/Euro-Kurs. Die dicke rote Linie die Kaufkraftparität, das heisst den langfristigen Gleichgewichtskurs zwischen Euro und Franken. Die dünnen roten Linien markieren die Abweichungen von Gleichgewichtskurs ausgedrückt in Standardabweichungen, einem statistischen Mass für die Abweichung vom Mittelwert. Liegt der Kurs unterhalb von 2 Standardabweichungen, dann beschreibt dies eine Situation, die eine Wahrscheinlichkeit von unter 2.5% hat. (Die entsprechende Grafik für den US-Dollar finden Sie im Anhang).

Weil der Schock für die Schweizer riesig, es analytisch aber klar war, dass der Euro gegenüberüber dem Franken eine extrem Unterbewertung erreicht hatte, haben wir das Thema in diesem Blog sowie an unserer Präsentation der Classic Funds Jahresberichte 2014 aufgenommen. Damals haben wir gesagt, dass die Wahrscheinlichkeit hoch sei, dass sich der Euro gegenüber dem Franken in den nächsten zwei bis drei Jahren wieder erholen werde. Wir führen diese Präsentation jeweils im Januar durch. Sie werden dazu eingeladen, wenn Sie auf unserer Versandliste für die Kommentare sind.

Heute, drei Jahre später, hat sich der Euro in der Tat auf über 1.17 erholt, und zwar hauptsächlich in einem grossen Sprung seit Mitte 2017.

Da gleichzeitig die Kaufkraftparität wegen der tieferen Inflation in der Schweiz von damals 1.30 auf heute rund 1.24 gesunken ist, ist der Euro zwar immer noch unterbewertet, aber nur noch leicht. Übrigens hat sich unterdessen auch der Dollar von unter 90 Rappen vor 3 Jahren auf rund 97 Rappen erholt und notiert damit gegenüber dem Franken praktisch auf seinem Gleichgewichtskurs von 99 Rappen (s. Anhang).

Dies zeigt, dass der Markt für Wechselkurse extreme Abweichungen vom fundamental fairen Wert über die Zeit korrigiert, so wie alle Finanzmärkte das mit Übertreibungen immer früher oder später tun. Leider ist es fast unmöglich, den Zeitpunkt der Korrektur zu bestimmen. 

Genau diese Gesetzmässigkeiten nutzen wir als Value-Investoren, wenn wir in Aktien von fundamental stark unterbewerteten Unternehmen investieren. Bei BWM kaufen wir in der Regel mit einem Abschlag zum fairen Wert von 40%. Die Korrektur der Unterbewertung über die Zeit, auf die wir warten, führt langfristig zu einer Zusatzrendite gegenüber dem Gesamtmarkt, der sogenannten Value-Prämie. Für unseren Classic Global Equity Fund betrug sie seit dem Start vor 20 Jahren 6%-Punkte pro Jahr.

-Thomas Braun, Markus Kaussen

 

Anhang: CHF/USD

 

 

 

Kommentare: 1

  • Haefner Martin am 28.01.2018 um 09:37

    Sehr geehrte Herren,

    Sonderlob für die sehr guten, auch wirtschaftstheoretischen Laien problemlos zugänglichen Erläuterungen!

    Zurzeit findet ein in dieser ausgeprägten Form nicht erwartetes Überschiessen des Frankenkurses gegenüber dem Dollar statt (in kurzer Zeit von nahe der Parität hinunter auf fast Fr. 0.93). Ich rege an, auch diese Entwicklung weiter zu verfolgen und, falls sie sich noch weiter akzentuieren sollte, zu gegebener Zeit in einem weiteren Blog zu kommentieren.

    mit freundlichen Grüssen
    M. Haefner

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