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Pascal Pruess am 02.06.2017

Pitney Bowes Hauptmarkt schrumpft – warum wir trotzdem kauften

Kommentare: 5

Pitney Bowes Kerngeschäft der Frankiermaschinen geht zurück. Dennoch haben die Classic Funds eine Position genommen, angezogen durch die hohen Cash Flows und das Wachstum neuer Geschäftssparten, welche der Markt offensichtlich übersieht.

Warum investieren wir so stark in die Frankiermaschinen-Branche, wenn deren Markt doch eindeutig schrumpft?

Grundsätzlich ist es richtig, dass der Markt für Frankiermaschinen in den USA aufgrund des rückläufigen Briefaufkommens 2-4% pro Jahr schrumpft. Allerdings war die weltweit darin führende US-amerikanische Pitney Bowes bisher in der Lage, Umsatzrückgänge über Kostensenkungen aufzufangen – und unseren Analysen zufolge wird ihr dies auch künftig gelingen. Wir messen solchen Unternehmen, die kein Wachstum mehr erzielen, aber den Gewinn halten können, ein Kurs/Gewinn-Verhältnis (KGV) von 10x als faires Multiple bei, da dies bei einer vollen Ausschüttung einer attraktiven Dividendenrendite von 10% entspricht. Die Aktie handelte bei unserem Einstieg jedoch bei lediglich knapp 7x und wies somit eine signifikante Unterbewertung auf.

 

Da ist aber auch eine gehörige Portion Unsicherheit dabei, oder?

Das ist beim Investieren immer der Fall. Aber die Geschichte geht noch weiter. Da die Unternehmensleitung das Problem des rückläufigen Kerngeschäfts erkannt hat, begann sie in nahestehende, stark wachsende Geschäftsfelder zu investieren. So bietet Pitney ihren 900’000 KMU-Kunden nun auch Versandlösungen für Pakete an oder hilft grossen Handelsketten wie Macy’s oder Harrods beim grenzüberschreitenden eCommerce-Angebot. In diesen Bereichen trauen wir Pitney Bowes zweistellige Wachstumsraten zu. Nach unserer Einschätzung sollte damit auch das Unternehmen insgesamt im Lauf der nächsten Jahre zu einem organischen Wachstum zurückfinden. In diesem Fall wäre ein KGV von 10x allerdings nicht mehr angemessen, sondern vielmehr Multiples von 12-13x.

 

Warum geriet die Aktie in den letzten drei Jahren denn so unter Druck?

Um sich zukunftsfähig zu machen, trieb Pitney Bowes intern eine umfassende Reorganisation voran. Das wirkt sich oft belastend auf das Tagesgeschäft aus, während der Nutzen daraus noch nicht sichtbar ist. Dazu brach der Markt bei Frankiermaschinen nochmals etwas mehr ein als allgemein erwartet.

 

Halten wir die Probleme nun für ausgeräumt?

Erste Anzeichen dafür waren im jüngsten Quartalsbericht erkennbar: Die neuen Produkte und Absatzkanäle führten in den USA zu 5% höheren Umsätzen bei Frankiermaschinen, und es dürfte nur eine Frage der Zeit sein, bis auch die daraus entstehenden, wiederkehrenden Erträge für Unterhalt und Zubehör wieder ansteigen. Auch die zuletzt sehr schwache Software-Sparte fand zu Wachstum zurück. Ein neuer, erfahrener Manager, den Pitney Bowes von IBM geholt hat, scheint die Leistung des Vertriebs-Teams wieder ankurbeln zu können.

 

Ist das nicht eine ähnliche Geschichte wie bei Neopost?

Ja. In den französischen Konkurrenten Neopost investierten wir vor gut einem Jahr unter ähnlichen Prämissen. Auch sie hatte attraktive neue Geschäftsfelder gefunden, die an ihr schrumpfendes Kerngeschäft angrenzen. Die Ergebnisse 2016 zeigten bereits, dass die Strategie funktioniert, und die Börse hat – ganz in unserem Sinne – die überaus tiefe Bewertung mit einer Verdoppelung des Aktienkurses schon teilweise korrigiert.

 

Derzeit handelt die Pitney Bowes Aktie bei 15 Dollar – dies nach einem kräftigen Kursanstieg nach den Quartalszahlen. Was veranlasst uns dazu, noch ein deutliches Potenzial zu sehen?

Dieses Jahr sollte sich zeigen, ob Pitney Bowes die Früchte ihrer Anstrengungen wird ernten können. Die Einführung einer umfassenden IT-Plattform könnte sich als echter Game Changer erweisen. Uns zumindest haben die Massnahmen soweit überzeugt, dass wir ein KGV von 12x für angemessen halten und den fairen Wert der Aktie bei 22 US-Dollar sehen.

 

–Pascal Prüss

Kommentare: 5

  • Covacoro am 29.07.2017 um 19:35

    Und warum investieren Sie nicht in Francotyp Postalia, die Nummer 3 auf der Welt, die schneller wächst und den beiden „Großen“ Marktanteile wegnimmt? Zu markteng für Ihren Investmentfonds oder sehen Sie Punkte, die gegen ein Investment sprechen?
    Viele Grüße, ein Value-Investor aus Deutschland

    • Thomas Braun am 02.08.2017 um 11:49

      Wie Sie vermutet haben, ist Francotyp-Postalia mit einer Marktkapitalisierung von unter EUR 100 Mio. für uns klein.
      Mit einem KGV’17 von gut 16x ist das Unternehmen zudem auch nicht besonders günstig bewertet.
      Beste Grüsse nach Deutschland
      Thomas Braun

  • Ralph Müller am 02.08.2017 um 13:16

    Guten Tag Herr Prüss

    Halten Sie nach den Zahlen von Pitney Bowes gestern noch an Ihrer Position fest?Hat es ihr Langfristbild geändert?

    Danke für den Update.

    • Georg von Wyss am 03.08.2017 um 10:59

      Sehr geehrter Herr Müller

      Der Kursrückgang von Pitney Bowes ist mit rund 20% in den letzten Tagen zwar gross, aber (leider) nicht aussergewöhnlich für eine Aktie in einer Turnaround-Situation. Sollte die Aktie bis Ende Quartal die Performance der Fonds wesentlich beeinflusst haben, so werden wir die fundamentale Situation des Titels im Quartalsbericht besprechen.

      Erlauben Sie an dieser Stelle einen allgemeinen Hinweis: In unserem Blog kommentieren wir gelegentlich einzelne Titel, um einen Einblick in unsere Denk- und Arbeitsweise zu geben. Diese Beiträge sind aber weder eine Anlageempfehlung noch wollen wir die Titel im Portfolio puschen. Wir werden unsere Einschätzungen im Blog auch nur ab und zu aktualisieren, dies weil uns, wenn wir diese Politik nicht verfolgten, die häufige Überarbeitung alter Blog-Einträge viel Zeit kosten und uns vom Portfolio Management abhalten würde. Wir bitten Sie daher um Verständnis dafür, dass wir an dieser Stelle nicht mehr zu Pitney Bowes sagen können.

  • Ralph Müller am 04.08.2017 um 09:45

    Herzliche Dank für Ihre Antwort, Herr von Wyss.
    Wir verfolgen Ihre Fonds sowie Ihren Blog aufmerksam.

    Grüsse
    R. Müller

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