Logo

Georg von Wyss am 19.12.2016

Warum sind nachrangige Monte dei Paschi Obligationen in den Fonds?

Kommentare: 13

Monte dei Paschi-Aktien haben den Classic Fonds dieses Jahr grosse Verluste beschert. Mittlerweile sind sie verkauft. Stattdessen halten die Fonds nachrangige Anleihen der Bank. Georg von Wyss erklärt warum.


Herr von Wyss, weshalb halten Sie an Ihren Investments bei Monte dei Paschi di Siena fest?
Georg von Wyss: Wir beurteilen die Bank im Prinzip für attraktiv. Das Problem von MPS ist ein Berg schlechter Kredite, die vor Jahren gewährt wurden und sich wegen der schlechten wirtschaftlichen Situation Italiens angehäuft haben. Der Rest der Bank wurde in den letzten drei Jahren gründlich saniert und ist heute kosteneffizient aufgestellt. Der Grund für die erforderliche Kapitalerhöhung ist ja, dass die EZB den Verkauf bzw. die Bereinigung dieser Kredite forciert. Sobald das erfolgt ist, steht MPS als gesunde Regionalbank mit einer relativ guten Bilanz da.

 

Wie wird es mit der Sanierung nun weitergehen?
Georg von Wyss: Im Moment versucht die Bank, Kapital bei den Anlegern zu finden. Es ist aber möglich, dass der italienische Staat die schwächsten Banken Italiens rekapitalisieren muss, so wie es Deutschland und Spanien mit eigenen Instituten auch schon gemacht haben.

 

Wie genau könnte das aussehen?
Georg von Wyss: Für alle Beteiligten am schonendsten wäre eine Zwangskonvertierung der nachrangigen Anleihen – Tier 1 und Tier 2. Das alleine würde über 4 der benötigten 5 Milliarden Euro an frischem Kapital bringen. Dann müsste nicht einmal viel zusätzliches Eigenkapital eingeschossen werden.

 

Allerdings besteht das Problem, dass Anleihen mit einem Wert von über 2 Milliarden von Privatanlegern gehalten werden. Diese sollen nach dem Willen der Regierung mit Hinblick auf die Erfahrung mit Banca Etruria vor einem Jahr nicht geschädigt werden, oder?
Georg von Wyss: Ja, das ist ein Problem, an dem zurzeit ernsthaft gearbeitet wird. Diverse Lösungen scheinen auf dem Tisch zu sein, z.B. dass die italienische Regierung diese Anleihebestände kauft und dann in Aktien konvertiert, oder dass die Privatanleger mit Beständen im Wert von bis zu 100.000 Euro entschädigt werden.

 

Wie haben Sie auf die zunehmenden Probleme der Bank reagiert?
Georg von Wyss: Wir haben unser gesamte Position an MPS-Aktien verkauft und dafür nachrangige Anleihen gekauft. Somit sind wir in der Kapitalstruktur aufgestiegen und in einer sichereren Position.

 

Welches Gewinnpotenzial sehen Sie als Value-Investor bei MPS?
Georg von Wyss: Wenn die Rekapitalisierung gelingt, dann dürfte die Börsenkapitalisierung mittelfristig wieder die Höhe des künftigen Eigenkapitals von rund 9,1 Milliarden Euro erreichen. Die aktuellen Kurse der Anleihen liegen aber bei rund einem Drittel von diesem inneren Wert. Falls andererseits doch der Staat die Bank retten muss, wird er ein massives Interesse daran haben, möglichst viele Anleihen in Aktien umzuwandeln. Das Ergebnis dürfte also in etwa auf das Gleiche hinauslaufen, wobei es möglich ist, dass im Falle der staatlichen Rettung die Umwandlung in Aktien zu weniger günstigen Konditionen erfolgt als bei der marktwirtschaftlichen Lösung – hier besteht eine größere Unsicherheit. Das Risiko eines Verlustes ist für uns jedoch gering, da wir die Anleihen weit unter Pari kaufen konnten. Zudem würde der Staat die Märkte für Bank-Aktien und Bank-Anleihen massiv schädigen, wenn er ohne Not die Anleihebesitzer allzu sehr benachteiligen würde.

 

Wie werden Sie also mit Ihren Positionen in MPS im Weiteren verfahren?
Georg von Wyss: Wie immer bei unseren Investments – geduldig abwarten und genau analysieren. Wir untersuchen gerade, ob wir neue Aktien in der Kapitalerhöhung zeichnen wollen, weil die aufgeräumte Bank ja, wie gesagt, attraktiv und auf mittlere Sicht günstig ist. Allerdings müssen wir noch einige rechtliche Fragen zur Transaktion klären bevor wir mitmachen.

Kommentare: 13

  • Conrad Hänseler am 19.12.2016 um 18:23

    Fragen zu Saraselect. Beide investieren nachr dem Value Prinzip. > warum nimmt der SaraSelect P CHF in einem Jahr 30% zu und Ihr Fond nur ein paar wenige %?

    Da stimmt doch etwas mit Ihrer Anlagepolitik nicht.

    So investiert der SaraSelect P CHF: Der Fonds legt in Aktien von kleinen und mittelgrossen Unternehmen mit Sitz in der Schweiz und in Liechtenstein an. Die Anlagestrategie beruht auf dem Value- Prinzip. Zusätzlich werden die Interessen von Minderheitsaktionären konsequent wahrgenommen. Das Schwergewicht der Anlagen konzentriert sich auf gut geführte, günstig bewertete Unternehmen mit gesunden Bilanzstrukturen, freiem Cashflow und führenden Marktpositionen. Die Anlagen erfolgen unter einer langfristigen und antizyklischen Optik.

    • Georg von Wyss am 20.12.2016 um 09:15

      Der grosse Unterschied zwischen unseren Fonds und dem Saraselect ist, dass dieser eben nur in kleinere Schweizer Unternehmen investieren darf und wir weltweit und auch in grosse Firmen. Somit halten wir völlig unterschiedliche Portfolios. Unsere Grösse erlaubt es uns zudem nicht, in kleine Firmen zu investieren, so wie das der Saraselect kann. Andererseits haben wir wesentlich mehr Entscheidungsfreiheit. Diese haben wir 2016 leider schlecht genutzt – wir hinken hinter dem Index her, und zwar nicht nur wegen der Investition in Monte dei Paschi. Demgegenüber hat der Manager des Saraselect, Marc Possa, alles richtig gemacht.

      Ich glaube, dass Geduld für Investoren in beiden Fonds wichtig ist – weil Marc und wir starke Meinungen haben und uns entsprechend positionieren, kommt es immer wieder vor, dass wir sehr gute aber auch sehr schlechte Jahre haben.

      Marc ist übrigens ein Freund von uns, der auch schon auf diesem Blog „gepostet“ hat.

  • Mike am 19.12.2016 um 18:50

    Wiedereinmal habt ihr es verpasst, die Reissleine zu ziehen. Über den eigenen Schatten springen geht ja nicht, wenn man so rechthaberisch ist. Viel Glück mit der „attrakiven“ BMPS“!

    • Georg von Wyss am 20.12.2016 um 08:42

      Unser Fehler beim Kauf der Monte dei Paschi Aktien vor anderthalb Jahren war, dass wir glaubten, die EZB würde ihre damalige Regulierungspolitik weiterführen. Stattdessen hat sie diese im Lauf dieses Jahres massiv verschärft.

      Heisst das, dass der Kauf der Obligationen Rechthaberei ist?

      Die Bank braucht EUR 5 Mrd. Kapital. Nach der Rekapitalisierung wird praktisch das ganze Kapital der MPS aus diesem neuen Kapital bestehen. Diese Aktien kaufen also die Bank für rund 60% des Buchwerts. Das ist immerhin nicht schlecht. Der Kern der Bank, der übrig bleiben wird wenn die schlechten Kredite abgestossen sind, verdient schon dieses Jahr rund EUR 500 Mio. und sollte gemäss dem Management 2019 EUR 1.1 Mrd. verdienen. Somit weisen die neuen Aktien ein KGV von 5-10x auf. Auch nicht schlecht, gegeben die tiefen Zinsen.

      Die nachrangigen Obligationen werden, ob freiwillig oder nicht, einen grossen Teil des neuen Kapitals bringen. Werden sie zu Pari konvertiert, wie angeboten für die Tier 2, die wir halten, dann wird jeder Euro Nominalwert zu den EUR 5 Mrd. gezählt. Wir haben diese Papiere aber zu rund 65% des Nominalwerts erstanden, kauften also die entschlackte Bank zu rund 39% vom Buchwert, bzw. einem KGV von 3-6x.

      Was sind unsere Risiken?

      • In einer staatlich verordneten Zwangskonvertierung könnten wir unter Pari konvertiert werden, und
      • Italien könnte wieder in eine Rezession gehen, so dass die Verluste auf den verbleibenden Problemkrediten höher ausfallen als von uns erwartet.

      Hingegen dürfte die Gefahr einer nochmaligen Verschärfung der Regulierung für MPS klein sein. Nach dem Verkauf des grössten Teils der Problemkredite hat die Bank eine der besten Bilanzen Italiens. Die EZB wird den anderen Häusern beschäftigt sein.

  • Manuel am 22.12.2016 um 22:57

    Sehr geehrter Herr von Wyss,

    vielen Dank für den Artikel und Ihre Beiträge.

    Sie schreiben von einer Zwangskonvertierung unter Pari. Ist es nicht viel wahrscheinlicher, dass die Halter von nachrangigen Obligationen komplett leer ausgehen, nun da die Kapitalerhöhung gescheitert ist ? Schließlich handelt es sich um Nachrangpapiere, die am schlechtesten gestellt sind.

    Mit freundlichen Grüßen

    Manuel Koch

    • Georg von Wyss am 23.12.2016 um 08:34

      Es steht mittlerweile fest, dass es eine Zwangskonvertierung geben wird. Wir wissen allerdings noch nicht, zu welchen Konditionen. Würde man die Obligationen auch auf Null abschreiben, dann würde der Staat ohne Not Geld vernichten, das er dann wieder einbringen müsste, und so seinen Einsatz massiv erhöhen.

      • Manuel am 27.12.2016 um 21:28

        Nun wird berichtet, dass die Kapitalerhöhung 8,8 statt 5 Mrd betragen soll. Hiervon sollen 6,5 durch den Staat und 2,3 über die Zwangskonvertierung eingebracht werden. Das bedeutet doch auch, dass Ihr Anteil deutlich verwässert wird, oder ?

        • Georg von Wyss am 28.12.2016 um 09:38

          Je höher die Gesamtsumme, die investiert wird, desto mehr werden wir verwässert, aber selbst bei EUR 8.8 Mrd. bieten unsere Obligationen ein sehr gutes Renditenpotential.
          Übrigens bringt die Konvertierung der Obligationen EUR 4.6 Mrd Nominal. Ich habe die Zahl von EUR 2.3 Mrd. als Erlös auch schon gesehen, weiss aber nicht woher sie kommt. Vielleicht ist es der geschätzte Nettoerlös nachdem der Italienische Staat die „Retail“-Investoren kompensiert hat.

          • Stefan Rehm am 28.12.2016 um 16:13

            Es könnte natürlich auch sein, dass die 2,3 Milliarden zustandekommen indem zu 50% unter Nominalwert getauscht wird oder der Ausübungspreis für den Staat geringer ist. Wobei dies eigentlich ausgeschlossen sein sollte:

            A precautionary recapitalisation is a type of state intervention in a struggling bank that is still solvent. It means only a modest bail-in of investors though the government can buy shares or bonds only on market terms endorsed by EU state aid officials in Brussels.

  • Stefan am 28.12.2016 um 11:48

    Sehr geehrter Herr von Wyss,
    wie schätzen sie denn die Lage für diejenigen ein, die jetzt noch Aktien der BMPS halten ? Werden die von der Rettungsaktion profitieren ? Und was passiert mit dem Aktienkurs wenn der Handel wieder aufgenommen wird ?

    • Stefan Rehm am 28.12.2016 um 16:27

      Dürfte bei der jetzigen Größe der Kapitalerhöhung schwierig werden, da die Altaktionäre vielleicht noch 5% an der rekapitalisierten Bank halten werden.

  • Manfred Zöhrer am 16.03.2017 um 17:05

    Gibt es hier schon Informationen wie die Rekapitialierung exakt aussehen wird?

    • Georg von Wyss am 17.03.2017 um 15:38

      Ja, die gibt es. Das italienische Parlament hat des Gesetz Mitte Februar verabschiedet. Deshalb wissen wir zu welchen Bedingungen die Obligationen in Aktien konveriert werden. Möglich bleibt eine Abänderung der Bedingungen durch die EU Kommission, aber das scheint uns sehr unwahrscheinlich zu sein. Offen ist auch noch die Frage, ob die Rekapitalisierung wirklich EUR 8.8 Mrd betragen muss. Vielleicht kann sich die EZB auch mit weniger zufrieden geben. Das wäre eigentlich logisch, und der Druck der EU Kommission geht entsprechend in diese Richtung.

Kommentar schreiben

Die mit einem (*) markierten Felder müssen ausgefüllt werden.

*