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Georg von Wyss und Thomas Braun am 29.06.2016

Brexit und die Classic Fonds

Kommentare: 8

Der Brexit hat den Classic Fonds nicht gut getan und die Zykliker und Bankaktien hart getroffen. Mittelfristig wird er jedoch keinen grossen Einfluss auf den inneren Wert der meisten unserer Unternehmen haben. Sogar diejenigen mit einem Exposure zu UK dürften wahrscheinlich nicht hart getroffen werden.

Der Brexit hat den Classic Fonds nicht gut getan. Seit dem Börsenschluss vom 23. Juni sind die Nettoinventarwerte (NAVs) um 12.9% (Classic Global) und 12.8% (Classic Value) gesunken, das im Vergleich zu 5.5% für den MSCI World. Schuld an der Underperformance sind die grossen Positionen der Fonds in Banken und zyklischen Titeln. Einige davon haben uns schon seit Beginn des Jahres viel Geld gekostet, weil sie mit Problemen kämpfen, die ihnen spezifisch sind, allen voran Monte dei Paschi und Credit Suisse. Jetzt hat sich der Rückstand der Fonds gegenüber dem Index noch vergrössert, weil nicht nur diese, sondern auch weitere, eigentlich gesunde Firmen durch die britische Abstimmung bestraft werden. Die untenstehende Tabelle zeigt die Verlustbeiträge der grössten Verlierer dieser Tage:

 

Verlustbeiträge der zehn grössten Verlierer vom 23.6.16 bis 28.6.16

Blog-Brexit

 

Es gibt zwei Begründungen für die jüngsten Kursrückschläge. Die erste ist, dass der Brexit das britische und europäische Wirtschaftswachstum ab sofort bremst. Das Verhältnis UK-EU muss neu ausgestaltet werden, und das kreiert für Unternehmen und Arbeitnehmer grosse Unsicherheit. Die Zeitungen sind voll von Anekdoten von Unternehmen, die Expansions- und Investitionspläne auf Eis legen, bis die neuen Rahmenbedingungen für Handel und Immigration klarer sind. Somit wird ein Rückgang des Wachstums in Britannien bereits jetzt Realität, ohne dass auch nur ein Gesetz geändert worden wäre. Von unseren UK-Titeln ist davon primär der Do-it-Yourself Anbieter Kingfisher betroffen, bei dem rund 45% des Geschäfts auf das Vereinigte Königreich entfällt. Etwas geringer ist der Einfluss auf Millennium & Copthorne Hotels, wo UK rund 30% des Geschäftsvolumens ausmacht. Hingegen sind der Lehrbuchhersteller Pearson sowie der irische Baustoffhersteller CRH mit je gut 10% von Umsatz und Ertrag wenig und Rio Tinto und Petrofac gar nicht von einer Wachstumsschwäche in England betroffen. Alle spüren natürlich die Abwertung des Pfunds, welche den Global rund 1.8%-Punkte und den Value 2.6%-Punkte gekostet hat (aufgrund der höheren Gewichtung von CRH im Value). Wegen der allgemeinen Unsicherheit, die zum Teil mit dem Euroskeptizismus in vielen anderen Ländern zu tun hat, rechnet man auch für Kontinentaleuropa mit einer Wachstumsabschwächung. Dies erklärt die ausgeprägte Kursschwäche von Randstad und Adecco, die beide sehr sensibel  auf konjunkturelle Schwankungen reagieren.

Der zweite Effekt ist eine direkte Konsequenz des abgeschwächten Wirtschaftswachstums, nämlich dass die Zentralbanken die Zinsen tief halten und vielleicht sogar weiter senken werden. Die britische und europäische Zentralbank werden der neuen Wachstumsverlangsamung entgegenwirken wollen, während dem die amerikanische, die japanische und die schweizerische die Aufwertung ihrer Währungen zu bremsen versuchen. Das setzt besonders den Banken zu, da man auf höhere Zinsen in den nächsten Jahren gehofft hatte, was die tiefen Zinsmargen und Rentabilität steigern und, wo nötig, die Bildung von zusätzlichem Eigenkapital erlauben würde.

Wir gehen davon aus, dass die aktuelle Unsicherheit über die nächsten sechs bis zwölf Monate zurückgehen wird, weil in diesem Zeitrahmen die Verhandlungsstrategien der Scheidungspartner bekannt werden sollten. Dadurch werden die Unternehmer beidseits des Ärmelkanals die möglichen Szenarien eingrenzen und entsprechend reagieren können.

Uns macht es den Eindruck, als ob selbst die „Leavers“, die Befürworter eines Austritts, vom eigenen Erfolg überrascht wären. Jedenfalls vernimmt man in den letzten Tagen wenig von Ihnen, ausser einem Zurückkrebsen von ihren völlig unrealistischen Versprechungen. Hier liegt auch des Pudels Kern. Über kurz oder lang kann kein Politiker gegen die Realitäten der Wirtschaft ankämpfen, wie die Kurswechsel von Francois Mitterrand um 1983 und Alexis Tsipras im Jahr 2015 beweisen. Selbst die Leavers werden zugeben müssen, dass es einem zum grossen Teil in Europa integriertem Vereinigtem Königreich wirtschaftlich besser gehen wird als einem ausserhalb stehenden – besonders wenn es nach einer Sezession Schottlands nicht einmal mehr vereint wäre. Es haben also alle Parteien ein Interesse daran, Kompromisse zu finden, welche den Status Quo im Wesentlichen erhält, den Briten aber erlaubt, das Gesicht zu wahren, und zugleich den europäischen Austritts-Befürwortern den Wind aus den Segeln nimmt. Im besten Fall kommt es gar nicht zu einem Austritt aus der EU, war die Abstimmung juristisch gesehen doch lediglich konsultativ und damit letztlich nicht bindend.

Für unsere Bewertungen heisst das, dass wir davon ausgehen, dass das Wirtschaftswachstum wieder anziehen wird, wenn die Phase der Unsicherheit einmal überwunden ist. Mit anderen Worten, wir glauben nicht, dass sich in Europa mittelfristig per Saldo viel ändern wird. Wir sehen schlimmstenfalls die Möglichkeit einer länger anhaltenden Rezession in England, falls die Leavers doch bereit sind, schön zu sterben, halten das aber für unwahrscheinlich.

Aus diesem Blickwinkel sind die zyklischen Titel billig, sogar sehr billig. Randstad, zum Beispiel, handelt zu einem 40%-Abschlag zum inneren Wert, selbst wenn die europäische Wirtschaft ab jetzt zwei Jahre lang stagnieren würde. Credit Suisse und EFG werden die Börsenturbulenzen zwar in Form tieferer verwalteter Vermögen zu spüren bekommen, doch sie notieren mittlerweile zu absurd tiefen Bewertungen: CS zu weniger als dem halben aktuellen Buchwert bzw. einem Kurs/Gewinn-Verhältnis von unter 6x für das Jahr 2018, wenn die Sparmassnahmen von netto CHF 3 Mrd. wirksam werden. Das gleiche gilt für EFG, wenn die Übernahme der BSI mit den entsprechenden Kostensenkungsmassnahmen in zwei bis drei Jahren Früchte trägt. EFG alleine ist heute schon mehr wert als ihre Börsenkapitalisierung von nicht einmal mehr CHF 700 Mio. Italien, wiederum könnte die Gelegenheit nutzen, um ihren Banken unter die Arme zu greifen. Dies ist aktuell nur möglich, wenn die Aktionäre, Obligationäre und Kunden der Banken auch Verluste tragen (sogenannter Bail-In), eine Bedingung die sich aktuell unmöglich erfüllen lässt. Es könnte aber angesichts der kollabierenden Bankenkurse in ganz Europa gut sein, dass die EU-Kommission ihr Dogma fallen lässt, wenn es darum geht, das Bankensystem zu retten in einem Land, wo die Stimmung gegen die EU sehr stark ist. Monte dei Paschi notiert bei knapp 13% vom Buchwert. Weltweit ist keine Bank so billig und bietet so viel Potential.

Kurzum, wir sind überzeugt, dass die Börse in der mittleren Frist unsere Unternehmen auf Basis ihrer inneren Werte und nicht der neusten Nachrichten bewerten wird. Die Fonds notieren aktuell zu lediglich noch rund 55% der inneren Werte ihrer Titel.

 

— Georg von Wyss und Thomas Braun

 

 

 

Kommentare: 8

  • Thomas Bühler am 29.06.2016 um 14:51

    Hoffe das auch wieder einmal gute Nachrichten kommen – bekanntlich bringt
    Geduld Rosen…….. – nur bei den Banken bin ich anderer Meinung – dieses
    „Geschäft“ ist ein Auslaufmodell. Die fetten Jahre sind vorbei (wilde Spekulationen)
    und nur mit Gebührenzocke lässt sich keine Rendite erwirtschaften. Weiter ist die Eigen-
    kapitaldecke der meisten Banken äusserst bedenklich und wird einem grösseren
    „Erdbeben“ nicht mehr stand halten.

    Noch ein kleines Zitat aus dem Jahre 1835-1910 von Mark Twain:
    „Banker sind Menschen, die dir bei gutem Wetter einen Regenschirm leihen,
    ihn aber zurückfordern, sobald es zu regenen beginnt“.

    Diese Geschäftspolitik hat man schon 1835 erkannt. Die Banken haben so glaube
    ich aber 180 Jahre an dieser Politik festgehalten……….. und glauben vielleicht auch
    noch die nächsten 5 Jahre an diese.

    Ich sehe in den Banken – auch wenn diese günstig erscheinen – kein Potential.

    • Thomas Braun am 30.06.2016 um 09:55

      Sehr geehrter Herr Bühler
      Vielen Dank für Ihren Kommentar.
      Mit der Rose gehe ich mit Ihnen einig.
      Auch damit, dass die fetten Jahre für die Banken – zumindest bis auf Weiteres – vorbei sind und sie ihr Geschäftsmodell an die neuen Begebenheiten (mehr Regulierung, mehr Eigenkapital) anpassen müssen. Sie sind daran, eben das zu tun, indem sie das Investmentbanking zurück stutzen (u.a. weniger „wilde Spekulationen“), die Kosten senken, steuerneutrale Gelder abbauen, ect. Die Aktienkurse reflektieren dies mehr als angemessen, sprich sie haben deutlich nach unten überschossen, wenn man an die ergriffenen Massnahmen denkt. Und es werden auch im Banking wieder einmal weniger harte Zeiten kommen, ohne dass sie so fett sein müssen wie vor der Finanzmarktkrise.
      Thomas Braun

    • Altmann René am 02.07.2016 um 15:21

      Grüezi Herr Bühler,
      Ihre Ausführungen zeigen auf, dass die Bankenwelt auch weiterhin gefordert ist, einen Mehrwert für den Kunden zu schaffen. Es ist halt nicht damit getan, dass sie exorbitante Bussen bezahlen und anschliessend im gewohnten Stil weitermachen. Es wird weiterhin spannend bleiben. Solange ich die Bilanzen nicht zweifelsfrei interpretieren kann und nie sicher bin, was sich dahinter versteckt, werde ich meine Finger von den Banktiteln lassen.
      Ich lebe den Contrarian-Ansatz, wie von A.P. beschrieben, anderswo aus. Das spekulative Element überlasse ich gerne Anderen.

  • A.P. am 29.06.2016 um 18:07

    Mit antizyklischen Investieren kann man sehr erfolgreich sein Geld vermehren, aber ein antizyklischer Investor muss Nerven aus Stahl haben, denn er stemmt sich gegen die Mehrheit. Antizyklisch heisst nach meiner Definition, jeder hält dich für verrückt dieses Investment einzugehen, ja du wirst dafür belächelt, als Spinner und Hasardeur betitelt.

    Antizyklisches Investieren ist schmerzhaft, lange Zeit bist du einsam, denn der Aktienkurs gibt der „Masse“ recht. Der wirklich erfolgreiche Contrarian schwimmt stets gegen den Strom und kauft zum Beispiel eine Aktie wie die CS, welche noch zum halben Buchwert gehandelt wird.

    Ob der antizyklische Investor mit seiner Investition richtig liegt kann er nicht wissen, er kann aber kalkulieren, mit dem Bewusstsein, je höher der mögliche Gewinn, umso höher das einzugehende Risiko.

    Was ein Contrarin Investor aber wissen kann, an der Börse liegt die Mehrheit meistens falsch. Deswegen bin ich auch schon lange bei BWM investiert und seit ein paar Tagen auch in CS.

  • MB am 04.07.2016 um 13:36

    Antizyklisches Investieren dürfte funktionieren. Allerdings weisen viele Studien nach, dass dies vor allem bei kleinen oder sehr kleinen Firmen der Fall ist. Warum? Die Ineffizienz ist umso grösser, je weniger eine Firma beachtet und gehandelt wird.

    CS Aktien werden z.B. sehr häufig gehandelt und ich würde eher annehmen, dass hier der Preis recht effizient bestimmt wird.

    Ein Fund kann häufig in solche kleinen/mikro Firmen gar nicht investieren, da er den Preis bei Zukäufen zu stark beeinflussen würde.
    Bei grossen Firmen bin ich nicht sicher, ob überhaupt eine Value Prämie existiert. Falls ja, dürfte diese gering sein. vgl. z.B. „Falling Knives Around the World, Brandes Institute, 2004“
    Die Überrendite von grossen Value Firmen (International) war nur gerade 2% p.a. gegenüber den kleinen Firmen von 7.4% p.a. Eine Reihe von anderen Studien kommt zu ähnlichen Schlüssen.

    • Georg von Wyss am 07.07.2016 um 10:03

      Es stimmt, dass kleinere Firmen eher unterbewertet sind. Das heisst aber nicht, dass grosse Firmen nicht auch billig sein können, und wir haben mit einigen schon sehr gut verdient (als jüngstes, ganz abgebautes Beispiel Cisco).

      –Georg von Wyss

  • Hans Peter Huber am 12.07.2016 um 09:22

    Guten Tag
    Ich möchte Sie meinerseits nochmals auf Ihre Position in Banca Monte dei Paschi ansprechen. Ich bin kein Bankenanalyst, dafür Investor im CGEF. Gemäss Bilanz weist die Bank 46bln EUR in NPL aus, für die Reserven von 23bln EUR gebildet wurden. D.h. die NPL sind zu 50% gedeckt. Nach meinem Wissensstand verlangt die EZB von BMPS die Veräusserung von 14bln EUR NPL in den nächsten drei Jahren. Der Marktwert dieser NPL liegt bei ca. 25%, also der Hälfte des bilanzierten Wertes. Das Eigenkapital beträgt ca. 9bn EUR. Ich sehe hier beim besten Willen kein „Value“, sondern in erster Linie das Risiko eines Totalverlustes. Hierzu noch folgende Fragen:
    1. Welche konkreten Massnahmen erwarten Sie in den nächsten Monaten von EU-Kommission bzw. dem italienischen Staat?
    2. Wie gross ist der gesamte Verlust seit Einstand auf diese Position im CGEF?
    Besten Dank.

    • Georg von Wyss am 12.07.2016 um 10:30

      Sehr geehrter Herr Huber
      Dies mal vorweg: Der Marktwert, von dem immer gesprochen wird, gibt es noch gar nicht, lediglich Angebote. Finanzinvestoren offererieren so viel weniger als die Bilanzierungswerte der Banken, weil sie viel höhere Renditeansprüche haben (rund 15% im Vergleich zu 5% oder weniger für die Banken) und auch die Kosten für die Verwaltung der NPL-Porfolios (Servicing) kapitalisieren, was die Angebote um weitere 10% drückt. Weil Geld und Brief so weit auseinder liegen, gibt es keine Transaktionen von gesicherten Krediten, die als Referenz für diesen noch sehr jungen Markt gelten können. Die Verkäufe, welche Banken gemacht haben, betrafen unbesicherte Portfolios, oftmals Konsumentenkredite, und wurden in der Regel ohne Verluste abgewickelt. Die Preise dafür lagen allerdings nahe der Angebote für gesicherte NPLs, was wohl eininge Verwirrung gestiftet hat.
      Weiter ist das NPL-Portfolio der Monte dei Paschi werthaltig. Der Wert der Sicherheiten übersteigt die Nominalwerte der Kredite um rund 60%. Wenn man der Bank genug Zeit lassen würde, dann liessen sich diese Werte über die nächsten Jahre realisieren . Das war bis zur aktuellen Hysterie das Szenario von der Bank, von uns und sogar von der EZB, denn Mario Draghi hat am 22. Januar gesagt, es brauche weder neue Rückstellungen noch mehr Kapital.
      Zu Ihren Fragen:
      1. Wir denken, dass eine Lösung gefunden wird, um einen Teil der NPL von Monte dei Paschi abzukaufen und zwar zu einem Preis, der näher bei den Buchwerten liegt als die Angebote im Markt und so den Kapitalverlust mindert.
      2. Rund 75% zu den aktuellen Kursen.

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