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Georg von Wyss und Thomas Braun am 17.02.2016

Lagebeurteilung nach schlechtem Start ins neue Jahr

Kommentare: 11

Die Börsen sind schlecht ins neue Jahr gestartet. Sind die von Medien und einigen Hedge Fund Managern geschürten Ängste gerechtfertigt? Die Fakten sprechen eher dagegen. Wir sehen die Korrektur als Einstiegchance.

Das Börsenjahr hat schlecht begonnen. Bis zum 16. Februar hat der Weltaktienindex MSCI World in Franken um 9.4% und in Euro um 10.5% korrigiert, nachdem die Börsen bereits im Dezember um über 5% nachgegeben hatten. Unser Classic Global Equity Funds büsste seit Jahresanfang 15.4% (im Dezember 3.7%), der Classic Value Equity Fund CHF 17.8% (2.6%) und der Classic Value Equity Fund EUR 18.8% (3.0%) ein. Der deutliche Rückgang ist nicht einfach zu erklären. Ausgangspunkt ist wohl China, dessen Wachstumsschwäche die Angst schürt, dass Europa und die USA erneut in eine Rezession fallen könnten. Chinas Probleme und ihre Auswirkungen, vor allem auf die Rohwarenmärkte, sind jedoch schon länger bekannt. Zudem gibt es keine Anzeichen, dass die Weltwirtschaft einbrechen wird. Amerika, Europa und China wachsen weiterhin, wenn auch weniger stark als uns allen lieb wäre, und alle namhaften Prognosen sehen auch für das laufende Jahr ein positives Wachstum. Dazu trägt auch der tiefe Ölpreis bei, der per Saldo für das globale Wachstum positiv ist. Der Energiesektor hat momentan zwar grosse Probleme, aber er ist mit rund 3% der Bankausleihungen zu klein, um das Finanzsystem ernsthaft zu bedrohen, zumal weniger als die Hälfte davon gefährdet ist. Das Volumen der Subprimekredite war 2008 um ein Vielfaches höher, und viele basierten auf Betrug. Gleichzeitig waren die Banken wesentlich schlechter kapitalisiert. So können wir die grosse Angst, die momentan herrscht, nicht nachvollziehen.

Da wir uns nicht zutrauen, den unmittelbaren Verlauf der Börse zu prognostizieren, konzentrieren wir uns auf die Analyse einzelner Titel: Wir versuchen zu verstehen, warum unsere so viel stärker als der Markt gesunken sind, schätzen das Risiko ein, dass wir irgendwo zu optimistisch sind und passen wo nötig die inneren Werte an. Zudem kaufen wir besonders billige Aktien, denn mittel- und langfristig bestimmt nicht das Tagesgeschehen die Kurse, sondern die inneren Werte der Firmen.

In der Tabelle sind unsere schlechtesten Performer mit den entsprechenden Performancebeiträgen aufgeführt. Dort stechen einmal die Banken heraus, die uns gesamthaft 5.3%-Punkte gekostet haben. Bei den europäischen Bankaktien haben die neuen Bail-in-Regeln der Europäischen Union (künftig sollen im Sanierungsfall auch die Bankobligationäre zur Kasse gebeten werden) die Obligationenkurse der vermeintlich schwächeren Institute gedrückt und damit deren Refinanzierungskosten erhöht, was fast alle Bankaktien stark nach unten gezogen hat.

Blog Tabelle Panik 1 d

Banca Monte dei Paschi, die wir halten, ist von den grossen europäischen Banken am stärksten gefallen (über 50% in Euro), weil sie am meisten notleidende Kredite auf der Bilanz hat. Der Kurs nimmt völlig realitätsfremd vorweg, dass die Bank diese von heute auf morgen zu einem grossen Abschlag zum inneren Wert verkaufen wird, was das Kapital aufzehren würde. Die Bank wird aber genau das nicht tun, sondern die faulen Kredite weitgehend selber abbauen. Dafür ist Zeit nötig. Die ist auch vorhanden, haben wir uns in Gesprächen mit dem Management doch vergewissern können, dass die Liquidität sehr gut ist. Die Börse bewertet den Euro Eigenkapital nur noch zu 17 Cent. Einen solchen Abschlag haben wir bei einer solventen und liquiden Bank noch nie gesehen. Aus diesem Grund haben wir in den letzten Tagen zugekauft.

Bei Credit Suisse ist der Kursrückgang weniger gross (gegen 40%), aber irgendwie noch unbegreiflicher. Alle grossen internationalen Banken müssen mit weiteren Verlusten auf ihren Krediten und Investitionen im Energiesektor rechnen. Diese sind aber, wie oben erwähnt, im Verhältnis zum Eigenkapital klein – wir schätzen sie bei der Credit Suisse auf CHF 0.5 – 1 Mrd. bei einem Eigenkapital von CHF 44 Mrd. Die Börsenkapitalisierung der CS beträgt noch rund CHF 26 Mrd. Auch wenn man nicht an die Gewinnziele des neuen CEO Tidjane Thiam glaubt, ist die Aktie mindestens doppelt so viel wert. Auch hier haben wir nachgekauft.

Die Angst vor einer Rezession ist sicher ein wichtiger Faktor, der auf den Bankaktien lastet. Aus dem gleichen Grund sind auch unsere zyklischen Titel stark gefallen und begründen damit einen grossen Teil unserer relativen Underperformance der letzten Wochen. Sämtliche Nicht-Banken in unserer Tabelle gehören in diese Kategorie. Der Effekt war besonders gross, wenn die Performance im letzten Jahr überdurchschnittlich gut war und entsprechend Gewinnmitnahmen erfolgten. Agfa ist das Paradebeispiel. In den letzten drei Monaten ist die einzige fundamentale Nachricht, die den inneren Wert beeinträchtigen könnte, dass die wirtschaftlichen Probleme in den Schwellenländern, wo Agfa eine wichtige Präsenz hat, eher grösser sind als gedacht. Dies rechtfertigt aber in keiner Weise den Kursrückgang von 40% der letzten Wochen. Bei den kleineren Unternehmen, zu denen wir neben Agfa vor allem Rent-A-Center, Leoni und EFG zählen, ist die Heftigkeit der Kursrückgänge auch durch die Enge der Märkte für diese Titel zu erklären sowie durch die Tatsache, dass die meisten Anleger eher sie als Blue Chips verkaufen, wenn sie ihren Aktienanteil reduzieren wollen.

Unsere Verlierer der letzten Wochen haben alle gemeinsam, dass sie sehr unterbewertet geworden sind. Am Beispiel unserer zwei Cruise Lines Carnival und Norwegian, die uns zusammen 2.7%-Punkte Performance gekostet haben, kann man die Kluft zwischen Börsenkurs und Fundamentaldaten gut zeigen. Am wichtigsten für die Beurteilung der Aktien ist die Entwicklung der Kabinenpreise. Auf Basis des bestehenden Buchungsstands gehen die Unternehmen für 2016 von Preissteigerungen von weiteren 3% aus. Unsere externen Preisdaten zeigen im Moment sogar noch deutlich grössere Preiserhöhungen an. Die Aktienkurse implizieren jedoch, dass die Kabinenpreise um über 10% einbrechen werden – ähnlich viel wie in der Finanzkrise 2009.

Da es keine überzeugenden Anzeichen für eine Rezession gibt, haben wir die Schätzungen der inneren Werte unserer Titel nicht reduziert. Wir haben aber überlegt, wie die Bewertungen aussehen würden, falls wir falsch liegen. In der letzten Spalte der Tabelle sieht man, wie gross für jeden Titel der Abschlag zum inneren Wert wäre, wenn die Wirtschaft 2016 in eine Rezession vergleichbar mit jener von 2009 fallen und sich danach wieder erholen würde, sodass die Unternehmen erst 2019 wieder normale Verhältnisse vorfinden würden. Man sieht, dass die Kurse der meisten Aktien diesen Fall grosszügig vorweg nehmen, womit das mittelfristige Verlustpotential gering ist.

Es ist gut möglich, dass unsere bisherigen Verlierer weiter underperformen werden – so wie unsere Nachkäufe der Bankaktien die Verluste der Fonds per Saldo vergrössert haben. Wir sind nicht in der Lage zu bestimmen, wann der Markt drehen wird. Wir vertrauen jedoch darauf, dass die aktuellen wirtschaftlichen Probleme (und möglicherweise noch grössere in der Zukunft) irgendwann überwunden werden, wie das in der Vergangenheit immer schon der Fall war. Und für den Value-Investor ist das Positive an den Problemen, dass sie Gelegenheiten für den Kauf von unterbewerteten Titeln schaffen, was uns mittelfristig überdurchschnittliche Renditen bringt. Das ist die entscheidende Überlegung für den langfristigen Anlageerfolg – nicht, wann der Tiefpunkt erreicht sein wird. Dank neuer Titel und Zukäufen konnten wir den inneren Wert unserer Fonds seit Ende September um gegen 20% steigern. Die Kurskorrektur seit Ende Jahr erhöhte ihr Renditepotential in ähnlichem Umfang. Wir empfehlen daher, mit jenen Mitteln zuzukaufen, die man in den nächsten Jahren nicht zum Leben braucht.

 

–Georg von Wyss und Thomas Braun

Kommentare: 11

  • Jürg Bühler am 19.02.2016 um 03:07

    Müsste man sich bei Classic Fund vielleicht einmal überlegen die Finger generell von Finanztiteln zu lassen, da man in diesem Bereich immer wieder einen Schuh rauszieht?
    Wer sagt, dass eine aktuelle Finanzkrise ähnlich ablaufen wird wie 2008/9, die Zentralbanken haben mittlerweile viel Pulver verschossen und die Probleme sind nicht mehr auf Ebene Sub-Prime Immobilien Markt sondern bei den Staaten angelangt?
    Der Kursverlauf läuft den Entwicklungen meist zuvor (wie auch 2008), das wahre Ausmass der Probleme wir erst mit der Zeit sichtbar, so ist es fraglich ob es wirklich nicht zu einer Rezession kommt, wenn man sich auch die Trends der Wirtschaftsinidkatoren (inkl. Gewinne der Unternehmen die enttäuschen) anschaut.

  • Thomas Braun am 19.02.2016 um 11:11

    Sehr geehrter Herr Bühler

    Vielen Dank für Ihren Kommentar.

    Über die letzten 18 Jahre haben wir mit Finanztiteln insgesamt gutes Geld verdient. Mit der Credit Suisse zum Beispiel schon zweimal, indem wir sie in einem schlechten Umfeld gekauft und sie verkauft haben, als sich die Lage wieder normalisiert hatte (1998 Kauf und Zukauf / 1999 Verkauf; 2002 Kauf und Zukauf – 2004-2005 nochmals Zukauf / Sommer 2007 Verkauf). Die Bewertung unserer Banktitel ist unterdessen so tief, dass das Chancen/Risiko-Verhältnis klar für ein Engagement spricht.

    Ob es letztlich doch noch zu einer Rezession kommen wird, wissen auch wir nicht. Die Börse ist diesbezüglich übrigens kein zuverlässiger Indikator. Der berühmte amerikanische Ökonom Paul A. Samuelson meinte dazu: Die Börse hat neun der letzten fünf Rezessionen richtig vorausgesagt. Doch selbst im Fall einer Rezession sind unsere Bankaktien deutlich unterbewertet, wie wir in unserer Tabelle gezeigt haben. Wir müssten dann allerdings wohl länger warten, bis sich die Lage normalisieren und die Titel ihre inneren Werte erreichen würden. Eine Krise à la 2008 sehen wir nicht, da die Banken generell deutlich höhere Kapitalpuffer und bessere Liquiditätskennzahlen haben und die Notenbanken ihre Funktion als „lender of the last ressort“ nach den Erfahrungen mit Lehman Brothers wohl entschieden wahrnehmen würden.

    Mit freundlichen Grüssen
    Thomas Braun

    • Jürg Bühler am 22.02.2016 um 12:54

      Sehr geehrter Herr Braun,

      danke für Ihre Antwort.

      Wir werden es sehen wie es weitergeht, Krise oder nicht… Wünsche Ihnen auf jeden Fall vielen Erfolg v.a. auch nun mit diesen Banktiteln.

      Herzliche Grüsse

      Jürg Bühler

    • Boris am 13.10.2016 um 21:47

      Guten Tag
      Ich denke, der Bankensektor steht vor sehr grossen Herausforderungen. Neben den Negativzinsen, strengeren regulatorischen Auflagen, kündigt sich mit Blockchain ein grosser Strukturwandlung in der Bankenwelt an. Ich finde es mutig in diesen Sektor zu investieren, wobei Mut oftmals belohnt wird.

  • Urs Lüterli am 22.02.2016 um 20:14

    Because leverage of 20:1 magnifies the effects of managerial strengths and weaknesses, we have no interest in purchasing shares of a poorly-managed bank at a „cheap“ price. Instead, our only interest is in buying into well-managed banks at fair prices.
    – Warren E. Buffett
    Are Credit Suisse and Banca Monte dei Paschi well-managed banks?

    • Thomas Braun und Georg von Wyss am 23.02.2016 um 10:56

      Sehr geehrter Herr Lütterli

      Monte dei Paschi ist eindeutig gut geführt. Das sieht man an der Entwicklung des „Pre-provision profit“ seitdem Fabrizio Viola CEO geworden ist.

      Im Fall von Credit Suisse gibt es drei Aspekte zu berücksichtigen:
      1. Ein grosser Teil des Ertrags und des Werts der Bank ist dem Privatkundengeschäft zu verdanken, das keine grosse Bilanz hat. Buffetts Voraussetzung mit dem Leverage ist also nicht eindeutig gegeben.
      2. Credit Suisse ist gut durch die Finanzkrise gekommen und seither in wenige Skandale verwickelt. Daraus schliessen wir, dass Kultur und Management grundsätzlich i.O. sind.
      3. Der neue CEO Thiam macht einen sehr guten Eindruck. Wir trauen ihm zu, die Fehler bezüglich Kostenmanagement und Kapitalallokation, die nach der Finanzkrise passierten, zu korrigieren.

      Thomas Braun und Gerog von Wyss

  • Beat Huber am 31.03.2016 um 19:07

    Bei den Banken ist doch immer das gleiche Problem. Wenn es schlecht laeuft müssen Mitarbeiter und Aktionäre leiden. Bei Gewinn kassieren Manager und Verwaltungsräte ab. Daher verliert man meistens bei Bankaktien.

    • Georg von Wyss am 01.04.2016 um 16:20

      Sehr geehrter Herr Huber

      Wir kennen das Problem, das Sie ansprechen. Es ist bei Investment Banken besonders akut und erklärt viele der aktuellen Schwierigkeiten der Credit Suisse. Gerade deshalb begrüssen wir die Strategie, die Kapitalbindung im Investment Banking zu reduzieren. Monte dei Paschi sowie EFG sind kaum bzw. gar nicht in diesem Sektor tätig. Zudem sind alle drei Banken derart unterbewertet, dass sie so oder so eine sehr gute Rendite versprechen.

      • Beat Huber am 02.04.2016 um 10:51

        Lieber Herr von Wyss
        danke für die Antwort. Hoffe, dass es noch gut kommt mit den Banktiteln. Bis heute haben sie den Titel mit dem höchsten Verlust im SMI (CS) und im SPI (EFG) im Fund.
        Viele Grüsse
        Beat Huber

  • Markus Binninger am 09.04.2016 um 12:27

    Sehr geehrter Herr Wyss, sehr geehrter Herr Braun,

    grundsätzlich sehe ich die sehr günstige Bewertung der Banken wie sie genauso . Im speziellen sind die CS als auch die MPS extrem günstig bewertet (nur Deutsche Bank und die griechischen Banken wären hier noch zu erwähnen) .
    Was mir großes Kopfzerbrechen bereitet ist die Gefahr weiterer Kapitalerhöhungen speziell bei der MPS. Teilweise wird auch viel zu öffentlich, mit Vorschägen in der Presse kolportiert, einen Käufer für die Bank zu finden (was bei einer sehr niedrigen Bewertung negativ wäre) . Weiterhin würde mich ihre Einschätzung bezüglich der bisher gebildeten Provisionen interessieren. Sind diese ihrer Meinung nach ausreichend ? Die MPS erscheint mir als “ zu gut bzw zu billig um wahr zu sein „. Können sie mir auch noch ihre Eischätzung bezüglich foreclosure Prozesse / Gesetzgebung in Italien ist ? Ich habe nicht wirkliches Fachwissen was diese Thematik betrifft aber kann es sein, dass der Zugriff auf Vermögenswerte von notleidenden Krediten in Italien oftmals jahrelang von den Gerichten verschleppt wird ?

    Vielen Dank

    Markus Binninger

    • Georg von Wyss am 14.04.2016 um 09:52

      Sehr geehrter Herr Binninger

      Wir sind überzeugt, dass die Rückstellungen für schlechte Kredite bei MPS konservativ dotiert sind, weil die Bank — als grösstes Sorgenkind des europäischen Bankensystems — von der EZB im Rahmen des Asset Quality Review besonders viel Aufmerksamkeit erhalten hat. Nicht zur Freude der Bank. Entsprechend ist die Kapitaldecke auch ausreichend, und die Gefahr einer Kapitalerhöhung klein.

      Die einzige Sorge in diesem Zusammenhang ist, dass die EZB vielleicht einen Verkauf der schlechten Kredite (NPLs) forcieren könnte. Das würde zu Verlusten führen, da die Käufer solcher Kredite viel weniger als die aktuellen Buchwerte bezahlen. Wir können uns allerdings nicht vorstellen, dass die EZB die Bank quasi zwingt, Verluste zu machen und die Kapitaldecke zu schmälern. Die jüngst annoncierte Absicht der Regierung, den Prozess für Pfandverwertung massiv zu verkürzen, würde natürlich das Problem der NPLs wesentlich entschärfen, da die Provisionen zu einem Teil die viele Zeit reflektieren, welche nötig ist, um an die Sicherheiten zu kommen.

      Käufer für die Bank gibt es im Moment keine, soviel wir wissen. Die Bank wird ohnehin so geführt, als ob sie unabhängig bleiben würde. Die Leute, die das machen, und ihre Pläne überzeugen uns. Wir bleiben also der Meinung, dass der Titel unglaublich billig ist.

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