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Georg von Wyss am 26.10.2015

Länderallokationen für Aktienanlagen: schwierig zu rechtfertigen

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Es wird nach wie vor häufig nach Ländern investiert, weil man – so die Begründung – auf diese Weise die Chancen und Risiken der lokalen Wirtschaft erfolgreich nutzen könne. Ein Blick auf die Zusammensetzung einiger nationaler Indizes zeigt, dass dies so einfach nicht zu bewerkstelligen ist, weil diese Indizes oft wenig mit der lokalen Wirtschaft zu tun haben. Andere Faktoren sind oft wichtiger.

Als Verwalter von globalen Fonds begegnen wir oftmals Investoren, die kein Interesse für unser Produkt haben, weil sie ihre Anlagen aufgrund von Länderallokation tätigen. Ob sie das tun, indem sie aktive oder passive Fonds oder einzelne Titel kaufen, ist diesbezüglich einerlei. In jedem Fall definieren sie den Sitzstaat bzw. den Börsenplatz als primäres Kriterium für ihre Investitionen. In diesem und einem folgenden Artikel möchten wir aufzeigen, dass dies bestenfalls ineffizient, wenn nicht gar beliebig ist, weil es oft nichts zu tun hat mit den tatsächlichen Risiken und Chancen, die ein Investor eingeht. Wir werden unseren Standpunkt darlegen, indem wir zunächst die Zusammensetzung einiger wichtiger Indizes genauer anschauen und nächsten Monat dann die unserer eigenen Fonds.

Die Theorie hinter einer länderbasierten Vermögensallokation ist, dass jedes Land eine einzigartige Zusammensetzung an Möglichkeiten und Problemen mit sich bringt und sich diese im Marktwert seiner Gesellschaften widerspiegelt. Anleger versuchen diese Unterschiede zu nutzen, indem sie Geld auf verschiedene nationale Märkte verteilen. Für einen Käufer von Staatsobligationen ist dies durchaus sinnvoll, denn die meisten Länder führen eine eigene Geld- und Fiskalpolitik. Die Ereignisse der letzten Jahre haben gezeigt, dass Zinsen selbst innerhalb der Eurozone auseinander driften können, je nachdem, als wie riskant die Verschuldung eines Landes wahrgenommen wird.

Ein Blick auf die historische Performance in USD einer kleinen Auswahl wichtiger Indizes zeigt, dass es über die Zeit grosse Abweichungen gegeben hat. Der SMI und, bis vor kurzem, der Hang Seng (Hong Kong) waren besonders gut, die Japaner besonders schlecht, und die Europäer haben sich irgendwo dazwischen getroffen. Dies legt nah, dass nationale Unterschiede tatsächlich eine Rolle spielen, denn die chinesische Ökonomie ist in den letzten Jahrzehnten stark gewachsen, während Japan weiterhin Mühe bekundet. Wenn nationale Faktoren immer die entscheidenden waren, dann ist allerdings die Performance des Schweizer Index etwas seltsam, denn die Schweizer Wirtschaft war zwar von gutem, aber sicherlich nicht von atemraubendem Wachstum gekennzeichnet.

 

Blog-Chart 26.10.2015

 

Eine Reihe von Artikeln in der Finanz und Wirtschaft hat kürzlich die Zusammensetzung der Indizes der grössten Aktienmärkte untersucht und einige detaillierte Daten zum Thema geliefert. Die Artikel beinhalten eine Liste der zehn grössten Firmen nach Börsenkapitalisierung und eine Diskussion der geographischen Exponierung in jedem Index gemessen an den kumulierten regionalen Umsätzen seiner Unternehmen.

Die Top-ten-Listen in jedem Land sprechen sicherlich nicht für ein Investieren nach dem Länderprinzip. Dominiert werden sie von Firmen, die herausragende globale Spieler in ihrem Sektor sind, viele davon allgemein bekannt. Die meisten konkurrieren weltweit mit anderen globalen Gesellschaften. Diese sind zwar grösstenteils anderswo domiziliert, aber ihre Aktienkurse sind durch dieselben Industrie-spezifischen Faktoren bestimmt. Das beste Beispiel ist die Pharma-Industrie, einige ihrer gewichtigsten Vertreter sind in der untenstehenden Tabelle aufgeführt: Johnson & Johnson (S&P 500), AstraZenaca (FTSE 100), Sanofi (CAC 40), Bayer (DAX), Novartis und Roche (SMI). Der Grossteil des stark lokalen Elements kommt von Banken, ausser natürlich, wenn diese in den bedeutenden finanziellen Zentren der Vereinigten Staaten, Grossbritanniens und der Schweiz angesiedelt sind. Wenn man die nächsten zehn Firmen in jeder Liste anschaut, dann stellt man fest, dass die anderen typisch lokalen Akteure Telekom-Unternehmen, Energiewerte und Einzelhändler sind.

 

BlogTabelle 1 26.10.2015

 

Ein Blick auf die Gesamtverteilung der Umsätze nach geographischen Kriterien liefert allerdings einige Hinweise, dass ein Investieren nach Ländern machbar sein könnte. Die untenstehende Tabelle übernimmt Daten aus der Finanz und Wirtschaft, mit Ausnahme des DJII (Dow Jones Industrial Index) und des Nikkei 225 (die obersten 2/3 der Firmen nach Index-Gewichtung), die wir selber kalkuliert haben. Allerdings: wir haben die Jahresberichte vieler Firmen gelesen und weisen auf die mangelnde Präzision dieser Angaben hin. Die Buchhaltungsstandards legen keine einheitlichen geographischen Sparten fest. Insbesondere amerikanische Firmen arbeiten hier oft schlecht, einige (Microsoft und Exxon) verwenden nur zwei Kategorien: Amerika und den Rest der Welt! Umsätze sind zudem ein grober Masstab für die tatsächliche ökonomische Exponiertheit, denn ein Dollar Einkommen ist für eine Pharma-Gesellschaft wie Novartis sehr viel rentabler als für Adecco, die fast jeden einzelnen in Rechnung gestellten Dollar an die vermittelten Zeitarbeitnehmer weitergibt.

 

BlogTabelle 2 26.10.2015

 

Lokales Risiko ist im grössten Markt, den Vereinigten Staaten, von Bedeutung. Dort macht es für den Dow Jones Industrial Average 50% aus. Da dieser Index nur sehr grosse Firmen einschliesst und diese häufig ein internationales Betätigungsfeld haben, muss man annehmen, dass ihre Zahl tiefer ist als im S&P 500, der weitere 470 Firmen berücksichtigt, von denen einige nicht global sind. Das lokale Risiko ist auch in Japan mit einem Inlandumsatzanteil von über 40% ziemlich hoch, und es ist fair anzunehmen, dass das Risiko die der Mehrheit der chinesischen Indizes (für die keine solchen Statistiken vorliegen) lokal ist. Das macht diese Indizes zwar zu einem einigermassen adäquaten aber nicht sehr effizienten Mittel, um sich in einer lokalen Wirtschaft zu positionieren.

Noch weniger überzeugend ist das Argument, wenn es um den Kauf eines der europäischen Indizes geht. So ist beispielsweise Grossbritanniens FTSE-Index zu rund 33% lokal positioniert, während Firmen aus dem Segment Öl  & Gas sowie andere Rohstoffwerte ca. 25% ausmachen und die Tatsache widerspiegeln, dass zwei der grössten Ölgesellschaften der Welt und beinahe alle wichtigen Bergbauunternehmen darin vertreten sind. Dieser Index ist damit stärker als alle anderen im Rohstoff-Sektor positioniert (im S&P500 sind es beispielsweise weniger als 9%). Die Volatilität in diesem Sektor hat auf den FTSE-Index denn auch dieses Jahr sehr viel mehr Einfluss gehabt als die Entwicklung der britischen Wirtschaft. Im Gegensatz dazu bestehen rund 35% des deutschen DAX aus Automobil- und Industrie-Unternehmen, die stark gegenüber China exponiert sind. BMW beispielsweise erzielt die Hälfte ihres Gewinns dort. Es sind mit anderen Worten sehr viel häufiger branchenspezifische Faktoren, und nicht lokale, die einzelne europäische Indizes bewegen.

Das extremste Beispiel eines Index, der fast keine Berührungspunkte mit der lokalen Wirtschaft hat, ist natürlich der SMI mit seinen 8% lokalem Umsatz. Drei Pharma-Unternehmen, Novartis, Roche und die viel kleinere Actelion, machen hier mehr als 40%  des Marktwerts aus, Nestlé weitere 20%. Es handelt sich um herausragende Gesellschaften in grundsätzlich gewinnträchtigen Sektoren, und die drei Grossen sind in der Tat sehr gross. Ihre jeweilige Börsenkapitalisierung ist höher als irgend eine der anderen in Tabelle 1 aufgeführten Firmen – ausser den amerikanischen. Es ist im Wesentlichen ihr Erfolg, der die so gute relative Performance des SMI im Vergleich mit anderen Indizes erklärt. Und eigentlich sind auch die 8% Schweizer Umsätze noch übertrieben. Die Hälfte davon stammt nämlich von den drei Banken (UBS, Credit Suisse, Julius Bär) und von Zurich Insurance. Es handelt sich also auch hier nicht nur um lokalen Umsatz, denn ein erheblicher Teil kommt von ausländischen Kunden.  Das Schweizer Beispiel steht auch für andere kleine Länder, die übrigens in vielen Fällen das Indexgewicht ihrer grössten Firmen nach oben begrenzen, um nicht jeden Anspruch auf Repräsentativität einzubüssen.

Die meisten Länder-Indizes und die auf ihnen basierenden Fonds bieten, wenn überhaupt, in so verwässerter Weise lokale Exponierung, dass jeder, der wirklich Wert auf sie legt, stattdessen Stockpicking betreiben muss. Schlimmer noch, sie können dank dem Wachstum der grossen, internationalen Firmen, namentlich in kleineren Märkten, Expositionen enthalten, die nichts mit dem Land an sich zu tun haben. Solche Risiken möchte man nicht unwissentlich auf sich nehmen. Wenn man anderseits nicht eine spezifische Länderallokation sucht, warum sollte man dann das Domizil- bzw. Kotierungsland – oder sogar die Region – als primäres Kriterium wählen? In den Ländern, in denen die Rechnungslegung und das Rechtssystem vertrauenswürdig sind, ist dies sehr viel weniger wichtig als die wirtschaftlichen Werttreiber und dem – nach unserem Dafürhalten entscheidenden – Grad der Unterbewertung. Investoren sollten bezüglich der ökonomischen Chancen und Risiken, die sie eingehen, explizite Entscheidungen treffen, indem sie sektorspezifische Fonds kaufen, einzelne Aktien auswählen und – selbstredend – indem sie globale Fonds kaufen, insbesondere globale Value-Fonds.

Im nächsten Artikel werden wir zeigen, wie wir über die geographische und wirtschaftliche Exposition in unseren Fonds denken, indem wir unsere gegenwärtigen Portfolios genauer unter die Lupe nehmen.

 

–Georg von Wyss

 

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