Logo

Georg von Wyss am 22.09.2015

Jetzt zeichnen? Ihr habt 20% Cash!

Kommentare: 7

Vor kurzem trafen wir einmal mehr auf einen institutionellen Anleger, der unsere Fonds nicht zum gegenwärtigen Preis zeichnen wollte. Er dachte offenbar, dass der NAV zu hoch sei und deutete auch unsere 20%-Cash-Position negativ. Keiner dieser Einwände wäre unserer Meinung nach allerdings ein guter Grund, nicht zu investieren – das geht deutlich aus den historischen Daten hervor.

Vor ein paar Wochen hatte ich ein sehr interessantes Treffen mit einem potentiellen Kunden. Seine Arbeit ist es, Fonds zu analysieren und Empfehlungen an die Portfolio Manager seiner Firma abzugeben. Wir hatten eine lebhafte und anregende Diskussion über Anlageverwaltung im allgemeinen und unsere Fonds im besonderen. Er verstand unser Geschäft offenbar sehr gut. Ich war deshalb etwas erstaunt als er mir am Ende sagte, dass er die Fonds vermutlich nicht empfehlen werde, weil diese nahe ihrer Allzeit-Hochs notierten. Ich war auch frustriert, weil wir diese Art des Kommentars immer wieder gehört haben, schon als der Net Asset Value (NAV) des Classic Global Equity Funds bei CHF 200, 300, 400, 500 war und auch jetzt, da er fast bei CHF 600 liegt.

Ich vermute, dass der Fonds-Experte der Meinung war, der gesamte Markt sei zu hoch (das lesen wir ja nun schon seit Jahren) und werde vielleicht bald entsprechend stark sinken – und wir mit ihm. Vielleicht dachte er auch, dass die NAVs unserer Fonds, die nahe dem Hoch von 2007 notieren, nun von sich aus fallen würden, dass das alte Maximum so etwas wie ein natürliches Dach, eine Grenze nach oben darstelle, dass es Ausdruck unseres Potentials sei. Und schliesslich mag er den Umstand, dass ungefähr 20% der Portfolios gegenwärtig Cash sind, als Zeichen eines teuren Marktes gedeutet haben, eines Umfelds, in dem sich keine neuen unterbewerteten Titel finden lassen, um verkaufte Positionen zu ersetzen.

Keine dieser Überlegungen überzeugt mich indes, dass man mit Investieren abwarten sollte.

Es sei gleich daran erinnert, dass kaum ein Investor erfolgreich Markt-Timing (siehe Blog vom 22.04.2015 „Markt-Timing führt mehrheitlich zu tieferen Renditen“)betreibt. Ein historisch gesehen hoher NAV, auch dies muss betont werden, besagt so gut wie nichts über die künftige Entwicklung des Fonds. Wir ersetzen fortlaufend fair bewertete Aktien durch unterbewertete. Der potentielle Kursgewinn ist deshalb immer signifikant. Solange wir unsere Arbeit gut machen, sollte der NAV eine steigende Tendenz aufweisen. Anders gesagt: Die Bestände unserer Fonds heute haben so gut wie nichts mit den ein paar Jahre zurückliegenden zu tun; die damaligen Positionen erreichten ihre inneren Werte und wurden verkauft.

Eine gute Art zu sehen, wie bedeutungslos der Vergleich heutiger NAVs mit zurückliegenden ist, kann deren Konversion in eine andere Währung sein. Die Graphik 1 zeigt den NAV in CHF und USD. Der Fonds ist heute bereits 25.6% über dem alten Dollar-Hoch, und diejenigen, die im Juni 2013 auf jenem Niveau eingestiegen sind, dürften hoffentlich mit ihrem Gewinn zufrieden sein.

 

Jetztkaufen122.09.2015

 

Es stimmt tatsächlich, dass das Cash-Niveau in unseren Fonds Zeichen eines teuren Marktes sein kann, aber das muss nicht immer der Fall sein. Unsere Cash-Anteile steigen, wenn Aktien ihre inneren Werte erreichen und wir unmittelbar keine neuen, stark unterbewerteten Titel haben, um sie zu ersetzen. So mehrfach geschehen dieses Jahr. Da wir normalerweise 4%-Positionen in einer Aktie halten, brauchen wir gegenwärtig fünf Titel, um all unser Cash zu investieren. Die Frage lautet also: Können wir den Grossteil dieses Geldes in absehbarer Zeit anlegen. Die Antwort, die hier im folgenden dargelegt wird, ist positiv; wir glauben, dass wir das können.

Die Graphik 2 zeigt, dass es keinen statistisch relevanten Zusammenhang zwischen den Cash-Levels des Classic Global Equity Funds am Ende eines jeden Quartals und der Rendite des Index (MSCI World Index) in den folgenden 12 Monaten gibt. Das trifft auch zu, wenn man die Index-Performance über die folgenden 24, 36 und 60 Monate vergleicht.

 

Jetztkaufen2-22.09.2015

 

Betrachtet man jene wenigen Perioden (Grafik 3), während denen unser Cash-Niveau 10% überstieg, dann mag es in der Tat so wirken als würden die Märkte danach eine sinkende Tendenz haben. Wir sprechen dabei allerdings von lediglich sechs Quartalen, vier davon vom 2007.

 

Jetztkaufen3-22.09.2015

 

Wenn man unsere Berichte aus diesem Zeitraum nachliest sieht man, dass wir uns damals tatsächlich vorsichtig im Markt bewegten. Er wirkte auf uns gefährlich, weil wir keine guten Titel zur Analyse fanden, während die meisten Anleger optimistisch wirkten. Unsere Einschätzung war so negativ, dass wir sogar an die 40% des Portfolios mit Futures absicherten. Die anderen beiden Quartale waren 2004, als der Classic Global NAV um CHF 270 notierte.

Die Situation 2007 entspricht der gegenwärtigen allerdings in keiner Weise. Während gewisse Titel im Zuge des Rally zu Jahresbeginn ihre inneren Werte erreichten und zwei Übernahmen diesen Sommer noch mehr Cash brachten, haben die Turbulenzen seit April neue Kaufgelegenheiten geschaffen. So sind meine Kollegen und ich im Moment mit der Analyse mehrerer vielversprechender Aktien beschäftigt. Sie werden nicht alle in unserem Portfolio Eingang finden, aber der Umstand, dass es einige sind verdeutlicht, dass wir mit entsprechendem Einsatz durchaus Inseln stark unterbewerteter Titel aufspüren können. Was unseren Eindruck „des Marktes“ als Ganzes angeht, stellen wir fest, dass viele Investoren Aktien offenbar weiterhin mit Misstrauen begegnen. Das verlangsamte Wachstum in China, über dessen Hintergründe alle aufgrund fehlender zuverlässiger Statistiken nur spekulieren können, ist ganz klar eine der Quellen für diese Verunsicherung. Die Leute sind auch wegen des ausbleibenden Wachstums in weiten Teilen Europas nervös (obwohl es Italien und Spanien besser geht als erwartet). Eine Folge dieser Stimmung ist, dass die Bewertungen für die Mehrzahl der Gesellschaften fair erscheinen – ganz so, wie es die Theorie in diesem Fall voraussagen würde.

Wir sind, das ist gewiss, nicht in einer Zeit der Übertreibungen. In einer solchen Umgebung können Märkte steigen oder sinken. Wir wissen es ganz einfach nicht vorauszusagen, und es ist wenig sinnvoll zu raten. Wie dem auch sei, die Entscheidung, Aktien zu kaufen, sollte strategisch begründet sein. Man sollte Beteiligungspapiere besitzen, wenn man das Ziel hat, Langzeitgewinne zu maximieren und wenn man die möglichen Einbrüche im Markt finanziell und psychologisch ertragen kann. Das bedeutet, dass man mindestens sieben Jahre investiert bleiben muss, denn in einem solchen Zeitraum ist es sehr Wahrscheinlich, dass man Geld verdient. Aktien steigen längerfristig, so dass es keine gute Wette ist, Cash zu halten. Das Risiko, gute Chancen zu verpassen, ist mit einem Value-Fonds umso grösser – gegenwärtig bestehen 80% unserer Aktiven aus unterbewerteten Titeln, die naturgemäss überdurchschnittliches Kurspotential haben. Es ist, mit anderen Worten, unsere Überzeugung, dass der langfristige Investor sehr viel mehr Geld verlieren kann, indem er auf eine Baisse des Marktes wartet als wenn er kauft und seine Titel hält.

 

— Georg von Wyss

 

Kommentare: 7

  • Marc Possa am 22.09.2015 um 12:47

    Sehr geehrte Herren
    Wiederholt ein sehr gelungener Artikel, welcher klar aufzeigt, dass das Gros der Finanzindustrie die falschen bzw. suboptimalen Anlageentscheide trifft. Dies notabene auch aus Eigeninteresse, was für ihre Kunden noch viel frustrierender sein muss. Nur so kann man die Ineffizienzen im Anlagegeschäft erklären. Der nüchterne Beobachter muss deshalb die sehr legitime Fragen aufnehmen, weshalb sich denn immer noch so viele Kunden von Banken beraten lassen und nicht selbst die „einfache“ Anlageentscheidung treffen. Die künstlich geschaffene Komplexität der Finanzindustrie verleiht dem Laien wahrscheinlich den Eindruck, masslos überfordert zu sein. Deshalb sucht dieser Rat beim vermeintlichen Profi, welcher aber in Tat und Wahrheit nur seine Eigeninteressen verfolgt und deshalb dem Kunden die Produkte verkauft, auf welchen die Margen am höchsten sind (Strukturierte Produkte, welche neben hohen Coupons auch gewisse aktuelle Themen „abholen“). Deshalb ist die Rolle des Value-Fonds Verkäufers extrem schwierig. Er muss die Fondsselektoren der Bankinstitute, welche über die interne Weiterempfehlung/Distribution entscheiden, überzeugen. Diese verfügen leider aber häufig nicht über den nötigen Anlage- und Bemessenshorizont und werden deshalb eher dem Momentum erliegen. Allenfalls betrachten sie auch 3- und 5-jährige relative Performanceentwicklungen, welche die Vergangenheit und nicht die Zukunft darstellen. Es gibt durchaus Phasen, welche auch mehrjährig sein können, während welcher Growth Value massiv übersteigt. Gepaart mit der Investorenpsychologie (Angst und Gier) wird es häufig einfacher sein, dem Kunden Momentum-Ideen zu verkaufen und nicht die sinnvollen, aber langweiligen Valueansätze. Den Banken werden aus den Momentum-Empfehlungen ja auch viel mehr Erträge zufliessen, da per Definition Momentum schneller wechselt als reine Value-getriebenes BUY & HOLD Strategien.
    Als Fazit gibt es für einen Anbieter von Value Ansätzen meines Erachtens nur eines. Über Aufklärung beim Endkunden einen PULL-Effekt auszulösen. Dieser muss zu seiner Hausbank gehen und den Global Classic Fonds wünschen. Somit muss auch das ganze Marketing darauf ausgerichtet sein, diese Aufklärung systematisch zu betreiben. Man muss idealerweise die meisten Akteure der Finanzindustrie umrunden, um direkt dem Endkunden das bieten zu können, was ihm auch im längeren Kontext am meisten bringt. Es scheint ein wahrlicher Teufelskreis zu sein, welcher vermutlich nur über Aufklärung gebrochen werden kann. Die historisch häufig geprellten Anleger hätten ja während der letzten Dekade genügend Evidenz gehabt, ihre Schlüsse zu ziehen…..

  • BK am 23.09.2015 um 18:58

    Danke für die Interessanten Ausführungen.
    Sie haben ja gemäss Ihrer Website alle einen wesentlichen Teil Ihres Vermögens in Ihren Fonds investiert. Wie halten Sie es selbst? Zahlen Sie ungeachtet des NAV in regelmässigem Abstand ein?
    Warten Sie nicht eher günstige Einstiegsgelegenheiten ab? (z.B Januar 15/NAV irgendwo bei 480)

    • Georg von Wyss am 24.09.2015 um 09:42

      Sehr geehrte(r) BK
      Meine Partner und ich halten praktisch unser ganzes Vermögen in den Fonds. Wir haben seit der Lancierung unseres ersten Fonds keine Aktie und keine Obligation mehr für uns selbst an der Börse gekauft. Wenn wir Flüssiges haben, geht es in die Fonds, ohne „Market Timing“ zu machen, d.h. auf eine Korrektur zu warten. Allerding investieren wir auch nicht mit eiserner Regelmässigkeit, und so kann es sein, dass der eine oder andere gerade etwas auf der Seite hat, das er investieren kann wenn die Börse einbricht. Dann steckt aber Glück und nicht Absicht hinter dem günstigen „Timing“.

  • Michael Brand am 07.10.2015 um 18:33

    Sehr geehrte Herren

    Sie schreiben: „Aktien steigen längerfristig, so dass es keine gute Wette ist, Cash zu halten.“

    Damit bin ich natürlich einverstanden. Gerade darum verstehe ich nicht, wieso es – vor allem jetzt, wo wir Ihrer Einschätzung nach „nicht in einer Zeit der Übertreibungen“ sind – in einem Fonds wie diesem so viel Cash haben kann.

    Sie schreiben: „Unsere Cash-Anteile steigen, wenn Aktien ihre inneren Werte erreichen und wir unmittelbar keine neuen, stark unterbewerteten Titel haben, um sie zu ersetzen.“

    Wieso in diesem Fall nicht die Positionen vergrössern die klein und stark unterbewertet sind?

    Werden nicht auch die Positionen verkleinert die gross und wenig unterbewertet sind wenn Cash für noch bessere neue Ideen fehlt?

    Und gibt es nicht unabhängig davon periodisch ein Rebalancing der extremsten paar wenigen Positionen aus den oben genannten zwei Klassen, selbst dann wenn keine Position neu aufgebaut (neue Idee) und keine aufgelöst wird (innerer Wert erreicht)?

    • Georg von Wyss am 08.10.2015 um 11:23

      Sehr geehrter Herr Brand

      Danke für Ihre Fragen, die ich im Folgenden beantworte.

      Das Cash-Niveau steigt und sinkt in Funktion der möglichen Investitionen, die wir sehen, und folgenden Regeln für Kauf- und Verkaufsentscheide:
      1. Wir kaufen nur, wenn ein Titel rund 40% unter dem inneren Wert notiert.
      2. Wir kaufen einen Titel, der nach Regel 1 genug unterbewertet ist, nur nach, wenn die Position weniger als 4% des Portfolios beträgt.
      3. Wir verkaufen einen Titel wenn er den inneren Wert erreicht.
      4. Wenn wir voll investiert sind und einen Titel, der 40% oder mehr unterbewertet ist, kaufen wollen, dann verkaufen wir weniger unterbewertete Titel.

      Wir wenden diese Regeln dauernd an – es gibt somit kein periodisches „Rebalancing, “ sondern ein laufendes.
      Naturgemäss sind die meisten der Titel im Portfolio weniger als 40% unterbewertet – die Idee ist ja gerade, dass sie über die Zeit Richtung inneren Wert klettern. Somit kommen in einem Umfeld wie heute immer nur wenige Titel fürs Nachkaufen in Frage. Im dritten Quartal waren es Credit Suisse und Banca Monte dei Paschi.

      Ein wichtiges Thema der Berichte zum dritten Quartal ist natürlich auch, wie es konkret zu einer so hohen Cash-Position gekommen ist. Hier ein Auszug aus dem Bericht des Classic Global Equity Fund:

      Ein weiterer Faktor für unsere gute Performance relativ zum Index war der hohe Cash-Anteil. Er erklärt 0.9%-Punkte der Outperformance: Zur bestmöglichen Zeit hat er sich von 11% Ende Juni nahezu verdoppelt – wohlbemerkt NICHT, weil wir negativ auf die Börsen geworden wären (auf Basis solcher Prognosen handeln wir nicht). Vielmehr sind unsere Verkaufsdisziplin und etwas Glück dafür verantwortlich. Im Juli und Anfang August, als der MSCI noch stieg, haben wir die restlichen Vontobel-Aktien verkauft, weil diese wieder auf ihrem inneren Wert notierten. Der Verkaufsprozess, der fünf Monate gedauert hat, zeigt, dass wir mit etwas Geduld auch aus wenig liquiden Positionen aussteigen können. Anfang August beschlossen wir, AT&T zu verkaufen, weil sie beim inneren Wert notierte. Die Aktien hatten wir kurz davor im Rahmen des Übernahmeangebots für DirecTV erhalten. Wenige Tage später erfolgte die Liquidation von Rella Holding, welche für ihr einziges Aktivum, eine Minderheitsbeteiligung an Aller Holding, von dieser ein Übernahmeangebot akzeptiert hatte.

      Die Berichte zum dritten Quartal werden heute oder morgen publiziert.

  • Stefanie Glaser am 22.12.2015 um 18:40

    Besten Dank für Ihre sorgfältigen Ausführungen, Herr von Wyss. Ich kenne Ihren Fonds als Anlegerin. Etwas, das mir auffällt, ist die stärkere Volatitität im Vergleich zum Vergleichsindex. Unter dem Strich überwiegen die Aufwärtsschübe, das ist erfreulich und letztlich matchentscheidend. Es ist jedoch nicht von der Hand zu weisen, dass in zyklischen Bärenmärkten Ihr NAV übermässig fällt. Darum verstehe ich die Fragen nach dem Timing. Im Moment halte ich selber viel Cash. Gerade wegen der grossen Volatilität (über längere Zeiträume betrachtet) und weil ich eine noch deutlichere Korrektur aller Aktienmärkte erwarte, scheint mir ein Aufstocken meiner Classic Global Equity Anteile im Moment verfrüht.

    Natürlich ist es richtig, dass ein Market timing schwierig ist. Allerdings scheinen jetzt – anders als vor 1-2 Jahren – die Signale und ein Blick auf die Performancekurven der letzten 20 Jahre etwas Klarheit zu bringen, wo wir momentan ungefähr stehen… (Die Vergangenheit bestimmt die Zukunft nicht, aber wir alle haben in der Vergangenheit das gelernt, was wir heute wissen und können. Insofern bestimmt sie eben doch unser Handeln.)
    Man wird nur per Zufall in den Extrempunkten handeln, aber es scheint mir schon plausibel anzunehmen, dass man von heute aus gesehen alles noch einmal billiger bekommt. Man muss dann allerdings beherzt einsteigen, auch wenn der Markt dann noch weiter fallen sollte. Man kann sich dann immerhin damit trösten, dass man dann weniger verloren hat, als wenn man heute eingestiegen wäre. Das ist die Philosophie der (zyklischen) Market Timer – sind sie im Kern nicht Seelenverwandte der Value Investoren?

    • Georg von Wyss am 24.12.2015 um 08:15

      Danke, Frau Glaser, für Ihre Bemerkungen. Bei BWM sind wir auch der Meinung, dass man bei tiefen Kursen beherzt zugreifen muss. Wir und Market Timer sind dann allerdings weniger Seelenverwandte als Passagiere im selben Zug — die Fahren alle in dieselbe Richtung, aber aus jeweils eigenen Gründen. Im Gegensatz zum Markt-Timing, orientiert sich Value Investing an vergleichsweise konkreten und überschaubaren Faktoren — die Struktur einer Industrie, die Gewinnmöglichkeiten einer Firma darin, die richtige Bewertung dafür. Wir kaufen, wenn wir etwas finden, ohne auf die Grosswetterlage zu schauen. Beim Market Timing orientiert man sich natürlich auch an Fakten. Die Frage ist, ob diese ausreichen, um eine Prognose zu machen, oder ob nicht noch viel Anderes mitspielt, das man nicht überschaut. Tatsache ist, dass die meisten Markt-Timer schlecht abschneiden (Siehe den Artikel vom April 2014) und der Value-Stil eine Prämie abwirft.
      Übrigens ist die Volatilität unserer Fonds dieses Jahr gesunken, auch in Abwärtsbewegungen. Wird das für immer so bleiben? Ich vermute nicht, aber im Moment ist es so, und die Performance ist trotzdem zufriedenstellend.

Kommentar schreiben

Die mit einem (*) markierten Felder müssen ausgefüllt werden.

*