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Thomas Braun und Georg von Wyss am 20.08.2015

Zwei Grossbankaktien sind aufgrund übermässiger Risikoaversion unterbewertet

Kommentare: 1

Banken gelten auch acht Jahre nach Ausbruch der Finanz- und Schuldenkrise als besonders riskant. Manchmal ist die Börse jedoch zu pessimistisch, was uns Chancen eröffnet und den Kauf der zwei Banktitel im zweiten Quartal begründet.

Wie in unseren Halbjahresberichten 2015 berichtet, haben wir im zweiten Quartal 2015 Positionen in der Banca Monte dei Paschi di Siena, der ältesten noch operierenden Bank der Welt, sowie der Credit Suisse aufgebaut. Die Aktien beider Institute sind alles andere als beliebt und haben in den letzten Jahren schlecht rentiert. Der enttäuschende Kursverlauf ist unter anderem auf die Risiken zurückzuführen, die vermeintlich in ihren Bilanzen schlummern. Darin lag für uns die Chance.

 

Banken-20.08.15

 

Banca Monte dei Paschi di Siena

Monte dei Paschi ist eine traditionelle Bank. 1472 gegründet, war sie bis 2009 als regionale Sparkasse tätig, die Einlagen entgegen nahm und dieses Geld als Firmenkredite und Hypotheken auslieh. Als ehemalige öffentlich-rechtliche Bank war sie zwar an der Börse kotiert, aber von einer Stiftung kontrolliert, und ein grosser Teil der Gewinne floss in Form von kulturellen Unterstützungsbeiträgen zurück in die Region (z.B. zur Unterstützung des jährlichen „Palio“-Pferderennens). Die Stiftungsräte waren hauptsächlich Politiker, die, gelinde gesagt, der Sachkompetenz nicht die gebührende Priorität in der Auswahl der obersten Führung beimassen, vor allem bezüglich des Präsidenten des Verwaltungsrats. Als 2009 die spanische Banco Santander eine ähnliche Sparkasse aus dem Veneto, die Banca Antonveneta, zum Kauf anbot, zahlte der Monte einen völlig überrissenen Preis, und dies ohne Due Diligence, d.h. die Prüfung der Bücher der Braut. Die Antonveneta entpuppte sich als marode, und Monte dei Paschi, ihre Kapitaldecke nun sehr geschwächt, ging zur Vertuschung der steigenden Verluste mit ausländischen Banken Derivattransaktionen ein, die sie allerdings in einem Safe geheim behielt – und die mit Schmiergeldzahlungen verbunden waren. Zu guter Letzt flog die Bank, nun die drittgrösste Italiens, im Oktober 2014 haushoch durch den Asset Quality Review (AQR) Stress Test der Europäischen Zentralbank (EZB).

Monte dei Paschi würde aufgrund ihrer über 500-jährigen Geschichte so oder so mehr Aufmerksamkeit verdienen als typische Sparkassen. Die Ereignisse der letzten acht Jahren, über die zahlreiche Publikationen europaweit berichtet haben, verliehen dem Namen aber zusätzlich einen Nimbus von Inkompetenz, Vertuschung und Korruption. Zudem erscheint die Kapitaldecke trotz zwei Kapitalerhöhungen in zwei Jahren von insgesamt EUR 8 Mrd. eher knapp. Die Bank konnte in den letzten Jahren ihre Finanzierung nur mit Regierungsunterstützung (seither zurückgezahlt) und Krediten der EZB sicherstellen. Die Rezession in Italien hat das ohnehin schwache Buch an Firmenkrediten zusätzlich lädiert, sodass keine grosse Bank in Italien ein derart grosses Portfolio an Problemkrediten aufweist (über 30%!). Zudem besteht das Risiko, dass Italien aus dem Euro austritt. Das würde nicht nur zu zusätzliche Verlusten auf dem Kreditbuch, sondern auch auf ihrem Bestand an italienischen Staatsanleihen führen. Dem ausländischen Investor würde es ausserdem massive Währungsverluste einbrocken. Warum denn eine solche Aktie kaufen?

Erstens glauben wir nicht, dass die Gefahr eines Austritts Italiens aus dem Euro reell ist. Die Schuldenlast des Landes ist nicht so gross, dass Italien sie nicht aus eigener Kraft abbauen könnte. Es fehlt zudem der politische Wille zu einem Exit, und ein solcher kann auch nicht durch die Finanzmärkte forciert werden, weil die EZB die Mittel hat, um einen Anstieg der italienischen Zinsen zu verhindern. Was die Bank selbst betrifft, führt seit 2012 ein professionelles Management die Geschäfte und macht einen guten Eindruck. Es steht zudem unter genauer Beobachtung der EZB, weil das AQR beim Monte den grössten Kapitalbedarf aller untersuchten Banken aufgedeckt hat. Der Regulator agiert nach den vielen Pleiten und Pannen, die sich die verschiedenen Aufsichtsbehörden seit 2008 vorwerfen lassen müssen, sehr vorsichtig und hält die Bank an der kurzen Leine. Die Wahrscheinlichkeit ist hoch, dass die potentiellen Verluste aus Problemkrediten im Moment überschätzt werden und dass die Bank daher besser kapitalisiert ist, als man denken würde. Und die Gefahr von weiteren Leichen im Keller, bzw. Verträgen in Safes, ist nach den vielen Untersuchungen und Tests sehr klein. Der schlechte Ruf und die jüngste Kapitalerhöhung haben den Kurs auf ein Niveau gedrückt, der im Verhältnis zum Erholungspotential der Bank attraktiv war und immer noch ist.

 

Credit Suisse

Bei der Credit Suisse liegen die Risiken primär im Investment Banking. So musste die Bank in diesem Segment im Crashjahr 2008 einen Vorsteuerverlust von über CHF 14 Milliarden hinnehmen und im Jahr 2011 nochmals einen Verlust von rund CHF 600 Millionen, weil die Händler durch die Griechenlandkrise und die Budgetblockade im amerikanischen Kongress auf dem falschen Fuss erwischt worden waren. Wir sind uns bewusst, dass in diesem Geschäft immer wieder mit negativen Überraschung gerechnet werden muss. Allerdings ist das Investment Banking der CS deshalb nicht einfach wertlos. Immerhin hat es in den letzten zwölf Jahren trotz des Megaverlusts 2008 einen Vorsteuergewinn von insgesamt über CHF 15 Milliarden erwirtschaftet. Zudem scheinen die Kultur und die Kontrollen besser zu sein als bei der anderen grossen Schweizer Bank, ist die CS doch weder in den Libor-Skandal noch in die Manipulation der Wechselkurse involviert. Sie benötigte auf dem Höhepunkt der Finanzmarktkrise auch keine staatliche Unterstützung. So schätzen wir den inneren Wert des Bereichs auf rund zwei Drittel der aktuellen Börsenkapitalisierung.

Die fundamentale Schwäche des Investment Banking bleibt allerdings, dass der Bereich viel Kapital absorbiert und dass die höheren Risiken im Vergleich zum Private Banking und den übrigen Aktivitäten der CS nicht mit einer höheren Kapitalrentabilität einher gehen, sondern mit einer tieferen – im zweiten Quartal 10% gegenüber 24% im Private Banking & Wealth Management. Doch es ist Besserung in Sicht, hat der neue CEO doch bereits deutlich gemacht, dass die weniger gut rentierenden Aktivitäten künftig heruntergefahren werden.

Das Schöne an der CS ist, dass sie neben dem Investment Banking mit der Vermögensverwaltung, dem Geschäft mit Schweizer Firmenkunden und dem Asset Management über drei stabile Säulen verfügt, die zusammen regelmässig Vorsteuergewinne von CHF 3-4 Milliarden pro Jahr liefern. Diese Aktivitäten sind nach unserer Einschätzung allein so viel Wert wie die gegenwärtige Börsenkapitalisierung. Sie bilden gewissermassen ein Sicherheitsnetz gegen Unfälle im Investment Banking. Wir halten daher die Chancen beim gegenwärtigen Kursniveau für deutlich höher als die Risiken.

Viel Analyse ist nötig, um zur Überzeugung zu gelangen, dass Risiken überbewertet werden – das heisst, dass sie übermässig auf den Kursen drücken, wie im Fall dieser zwei Banken. Selbst dann kann man nie sicher sein, dass es keine negativen Überraschungen geben wird. Das ist aber bei allen Aktieninvestitionen der Fall. Aus diesem Grund hält man jede Position – ob Banken oder nicht – in einem diversifizierten Portefeuille und nicht alleine. Zudem verlangen wir einen grossen Abschlag zum inneren Wert, die Sicherheitsmarge. Im Fall von Monte dei Paschi, zum Beispiel, würden weitere grosse Kreditverluste eine dritte Kapitalerhöhung notwendig machen. Wir haben aber derart günstig gekauft, dass wir selbst in diesem Fall erwarten können, das gesamte bis dann eingesetzte Kapital zurück zu erhalten. Unter solchen Umständen sind Risiken etwas Gutes – sie halten andere Investoren fern und erlauben uns, zu einem grossen Abschlag zum inneren Wert zu kaufen.

 

— Thomas Braun und Georg von Wyss

Kommentare: 1

  • MB am 06.07.2016 um 20:36

    Jetzt wo die CS Aktie auf CHF 10 gefallen ist, war Ihr Investment wohl suboptimal oder einfach zu früh. Wichtig ist auch immer eines: Ein gutes Management. Das fehlt m.E. bei der CS insbesondere bei dem schwachen VRP.

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