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Georg von Wyss am 26.05.2015

Gewinnwachstum, Beschäftigungswachstum und Aktienpreis: eine Fallstudie in Zeitarbeit

Kommentare: 2

Die vier grössten international tätigen Zeitarbeitsfirmen, von denen wir drei in unseren Classic Fonds halten, sind eine interessante Fallstudie zum Thema, wie alle profitieren, wenn ein Unternehmen dem Gewinnmotiv folgt. Kelly, eine davon, hat das nicht besonders gut gemacht. Aber das macht sie heute nicht zu einer schlechten Investition.

Es gibt vier grosse, börsenkotierte Zeitarbeitsfirmen, die global aktiv sind: Adecco, Randstad, Manpower und Kelly Services. Unsere Classic Fonds besitzen Anteile an allen ausser Manpower. Kelly, die 1947 im amerikanischen Detroit gegründet wurde, ist die älteste der vier. Ein Vergleich der Performance von Kelly mit den anderen drei ist eine interessante Fallstudie, die zeigt, dass Unternehmen, die das Ziel der Gewinnmaximierung vernachlässigen, sich selbst, aber auch ihren Beschäftigten und Aktionären und somit der Volkswirtschaft als Ganzes schaden.

Die folgende Grafik vergleicht die EBITA-Margen (EBITA = Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen, die akquisitionsbedingt Goodwill-Charakter haben) von Kelly mit jener ihrer drei börsenkotierten Konkurrenten über die Periode 1993, dem ersten Jahr, für das Daten elektronisch vorhanden sind, bis 2014. Die Zahlen sind adjustiert um einmalige Aufwendungen wie Restrukturierungskosten und Wertberichtigungen. Beachten Sie, dass in dieser Industrie Margen von 4-6% sehr gut sind. Kelly war in Sachen Profitabilität auch vor dem Jahr 2000 nie führend, aber seither klar schlechter als die Mitbewerber. Mit einer EBITA-Marge von 1% erreichte Kelly 2013 nur noch rund einen Drittel des Niveaus der Konkurrenten. Der Vergleich fiel im vergangenen Jahr sogar noch schlechter aus, doch 2014 war für Kelly ein ungewöhnliches Jahr.

 

Blog 26.05.2015

 

Kelly ist aus zwei Gründen deutlich weniger profitabel als ihre drei grossen Konkurrenten. Zum einen legte sie grossen Wert darauf, ein sicherer Arbeitgeber und eine Stütze des Gemeinwesens zu sein. Mit anderen Worten: Das Unternehmen schultert sehr hohe Verwaltungskosten, weil die Firma äussert zurückhaltend war, wenn es um Kostensenkungen ging, was in dieser Industrie im Wesentlichen heisst, Verwaltungsangestellte zu reduzieren, also jene Angestellte, die bei Kelly vollzeitbeschäftigt sind und die Zeitarbeiter bei Drittfirmen platzieren oder die notwendige Infrastruktur für das Funktionieren des Unternehmens sicherstellen. So sind die zentralen Verwaltungskosten von Kelly gleich gross wie jene von Manpower und sogar grösser als jene von Randstad, obwohl diese beiden Konkurrenten umsatzmässig rund vier Mal grösser sind. Dies allein macht zirka 1%-Punkt der Margendifferenz zu den Wettbewerbern aus. Zum anderen war es Kellys Strategie, sich darauf zu konzentrieren, die grossen amerikanischen Unternehmen zu bedienen, wo immer auf der Welt diese aktiv sind. Als Gegenleistung für die riesigen Geschäftsvolumen akzeptierte Kelly tiefere Preise in der Hoffnung, diese durch Grössenvorteile margenmässig wettmachen zu können. In den amerikanischen operativen Einheiten ist diese Rechnung einigermassen aufgegangen, aber die ausländischen Tochterfirmen, die etwa 25% zum Konzernumsatz beitragen, sind sogar in guten Jahren kaum profitabel – nota bene ohne Berücksichtigung der Kosten der Hauptverwaltung.

Im Gegensatz dazu waren Kellys europäische Konkurrenten weit weniger zimperlich, wenn es darum ging, notwendige Kostensenkungen vorzunehmen, insbesondere nach Akquisitionen, aber auch in konjunkturell schwächeren Zeiten. Ihre Systeme sind so ausgelegt, dass selbst die Entschädigung von tiefrangigen Managern vom Erreichen ihrer Gewinnziele abhängt, und zwar sowohl in guten Zeiten, in denen das Marktwachstum Investitionen verlangt, als auch in schlechten Zeiten, in denen die Nachfrageschwäche Kostensenkungen erfordert. Zudem haben sie effiziente Wege gefunden, Kunden mit sehr grossen Volumen zu bedienen. Ein Beispiel ist Randstads „In-house“-Konzept. Dabei bedient ein Team grosse Kunden direkt vor Ort anstatt von einer traditionellen Filiale aus, was die Kommunikation vereinfacht, Gemeinkosten spart und den Kunden stärker an Randstad bindet. Auf diese Weise erreichen Adecco und Randstad deutlich höhere Margen als Kelly. Manpower liegt dazwischen. Das Unternehmen war in der Vergangenheit schwach geführt, was zu schlechten Preisentscheidungen in verschiedenen Märkten sowie zu mangelnder Kostendisziplin geführt hatte.  Doch diese Fehler wurden in den letzten Jahren korrigiert, und auch Manpower hat ihre Verwaltungskosten und Arbeitsstellen reduziert.

Hohe Gewinne, sofern sie echt sind und somit zu entsprechenden Cashflows führen, erlauben es Unternehmen zu wachsen, indem sie Investitionen ermöglichen. Diese können entweder in organisches Wachstum sein, was in dieser Industrie bedeutet, neue Lokalitäten zu mieten, Leute anzustellen, welche neue Zeitarbeitskräfte rekrutieren und platzieren und neue Software zu kaufen, um das Unternehmen effizienter zu machen. Oder das Unternehmen investiert in Akquisitionen, welche neue Märkte erschliessen oder die Position in bestehenden Märkten stärkt.

Der Nutzen hoher Gewinnmargen kommt in den Statistiken der nachfolgenden Tabelle zu Ausdruck. Im Jahr 1993 war Manpower als damalige Nummer 1 rund doppelt so gross wie Randstad, die kleinste des Quartetts, da sie sich im Wesentlichen auf den holländischen Markt fokussierte. Adecco und Kelly lagen zwischen den beiden und waren in etwa gleich gross. 21 Jahre später haben Adecco und Randstad ihren Umsatz durch Akquisitionen und hohes organisches Wachstum um das 13- und 14-fache erhöht – nahezu doppelt so viel wie Manpower, die nun als Dritte der Gruppe rangiert. In der gleichen Zeit vermochte Kelly, die wegen ihrer tiefen Rentabilität stets knapp an Cash war,  ihren Umsatz nicht einmal zu verdreifachen. Der heutige Umsatzleader Adecco ist heute nahezu fünf Mal grösser als Kelly.

Wie man erwarten würde reflektiert der Aktienpreis der vier Unternehmen ihre Umsatz- und Margenentwicklung. Der Aktienkurs von Randstad hat sich seit 1993 am besten entwickelt, nachdem die Firme erfolgreich international expandiert hat, gefolgt von Adecco und Manpower. Kellys Aktien hingegen haben per Saldo stagniert und hinken somit meilenweit sogar hinter dem Nachzügler Manpower her.

Es muss betont werden, dass eine gute Aktienkursentwicklung nicht zulasten der Beschäftigten geht. Die Zahl der Mitarbeiter (ohne die vermittelten Zeitarbeiter) stieg bei den beiden europäischen Firmen Adecco und Randstad rund halb so stark wie ihr Umsatz. Dies reflektiert im Wesentlichen die Produktivitätsgewinne, welche die Unternehmen erzielt haben, zum grossen Teil durch den Einsatz von Software. Die beiden amerikanischen Firmen Manpower und Kelly profitierten vom gleichen Effekt, als weniger effiziente Organisationen aber weniger stark. Dank ihres herausragenden Wachstums beschäftigt Adecco heute annähernd sechs Mal so viele Mitarbeiter wie vor 21 Jahren und Randstad sogar acht Mal so viele, während Kelly die Anzahl ihrer Beschäftigten in dieser Zeit nicht einmal verdoppelte.

 

Tabelle: Langfristige Leistungsdaten 1993 2014 Change
Adecco
Umsatz (USD Millionen) 2’106 26’702 1268%
Mitarbeiter (ohne an Dritte vermittelte) 5’067 31’576 623%
Aktienrendite (inklusive Dividenden) 668%
Kelly Services
Umsatz (USD Millionen) 1’955  5’563 285%
Mitarbeiter (ohne an Dritte vermittelte) 4’300  8’300 193%
Aktienrendite (inklusive Dividenden) -5%
Manpower
Umsatz (USD Millionen) 3’180 20’763 653%
Mitarbeiter (ohne an Dritte vermittelte) 6’700 26’000 388%
Aktienrendite (inklusive Dividenden) 373%
Randstad
Umsatz (USD Millionen) 1’627 23’031 1415%
Mitarbeiter (ohne an Dritte vermittelte) 3’800 28’720 756%
Aktienrendite (inklusive Dividenden) 1225%

 

Sie mögen sich fragen, weshalb wir 3% des Vermögens des Classic Global Equity Fund in Kelly halten, und weshalb wir den gleichen Anteil in unserem Classic Value Equity Fund halten würden, wenn die Marktkapitalisierung von Kelly für diesen Fonds gross genug wäre (mindestens CHF 2 Milliarden). Die Antwort ist, ganz einfach, dass Kellys Aktienpreis die Probleme der Firma mehr als reflektiert. Kelly hat sich strategisch in eine Ecke manövriert. Die Firma hängt von Grossunternehmen ab, und diese benötigen eine internationale Präsenz ihrer Zulieferer. Doch Kelly ist zu schwach, um ihre ausseramerikanischen Operationen auf eine Grössenordnung zu bringen, die es erlauben würde, nachhaltig profitabel zu sein. Nichtsdestotrotz, das Unternehmen hatte grosse Stärken: einen ausgezeichneten Markennamen, eine starke Position im amerikanischen Massengeschäft sowie einige innovative Ideen. Obwohl Kelly kürzlich die Grösse ihres Hauptquartiers reduziert hat und langsam ihre unprofitablen internationalen Aktivitäten reduziert, bleibt das Potential für Kostenreduktionen für einen Käufer des Unternehmens immens, wenn dieser gewillt ist, die Konzernzentrale ganz zu schliessen und das internationale Geschäft in sein eigenes operatives Netzwerk integrieren kann. Wir hoffen, dass der Hauptaktionär von Kelly bald einsieht, dass die einzige erfolgsversprechende Option für das Unternehmen darin besteht, die Firma zum Verkauf zu stellen. Dies würde ein langfristig profitables Wachstum von Umsatz und Beschäftigung sicherstellen und uns als Miteigentümer zu einer ansprechenden Rendite auf unsere Aktienposition verhelfen.

–Georg von Wyss

Kommentare: 2

  • Sebastian Schug am 26.05.2015 um 10:15

    Sehr geehrter Herr von Wyss,

    gibt es denn begründeten Verdacht für Ihre Hoffnung, dass der Hauptaktionär von Kelly bald Einsicht zeigen könnte? Immerhin gab es diese ja auch die letzten 15 Jahre nicht, obwohl die Zahlen durchaus für sich sprechen. Und der Hauptaktionär wird wohl auch bereits in den vergangenen Jahren auf der HV (usw.) von weiteren Aktionären auf Grund der schlechten Entwicklung zur Einsicht ermahnt worden sein, oder?

    Besten Dank

    • Georg von Wyss am 27.05.2015 um 20:09

      Sehr geehrter Herr Schug, wir glauben, dass der Verwaltungsrat den Ernst der Lage erkannt hat. Wir können aber nicht damit rechnen, dass er sofort etwas unternehmen wird.
      G. von Wyss

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