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Thomas Braun und Georg von Wyss am 16.01.2015

Was bedeutet der Entscheid der Schweizerischen Nationalbank, die Untergrenze zum Euro von 1.20 aufzugeben, für unsere Fonds?

Kommentare: 4

Gestern hat die Schweizerische Nationalbank die Untergrenze von 1.20 zum Euro aufgegeben. Nach dem Absturz der Fremdwährungen und der Schweizer Börse ist das Renditepotential unserer Fonds gestiegen. Wir erklären warum.

Fonds mit den Fremdwährungen gesunken

Der Entscheid der Schweizerischen Nationalbank von gestern, 15. Januar, die Untergrenze zum Euro von 1.20 aufzugeben, hat am Tag der Ankündigung bis zum Börsenschluss zu einem Einbruch des Euro gegenüber dem Schweizerfranken von gut 13% geführt. Der US-Dollar und andere für die Schweiz wichtige Währungen gaben ebenfalls in diesem Umfang nach.

Da unsere Fondsportfolios zu 85% und mehr aus Anlagen in ausländischen Währungen bestehen, wurden die Nettoinventarwerte  (NAV) durch die Umrechnungsverluste auf den Fremdwährungen um rund 10% beeinträchtigt. In Lokalwährung legten unsere ausländischen Positionen insgesamt leicht zu. Hingegen verloren unsere drei Schweizer Aktien Adecco, EFG und Vontobel zwischen 4% und 8%, weil sie Umrechnungsverluste auf ihren Auslandaktivitäten und, für die Banken, auf den Erträgen aus den in Fremdwährung angelegten Kundenvermögen erleiden. Insgesamt haben all diese Effekte dazu geführt, dass die NAVs unserer Fonds gestern in Franken um rund 12% gesunken sind.

 

Drei Gründe für einen schwächeren Franken

Wie geht es mit dem Franken weiter? Natürlich weiss niemand, wo sich Euro und Dollar in den nächsten Wochen und Monaten einpendeln werden. Langfristig ist die Wahrscheinlichkeit einer Abschwächung des Frankens hoch, und zwar aus drei Gründen.

Erstens bewegen sich die Währungskurse langfristig um einen Gleichgewichtskurs, der durch die relative Kaufkraftparität bestimmt wird. Wie die Grafiken zeigen, beträgt dieser Gleichgewichtskurs aktuell gegenüber dem Euro rund CHF 1.30 und dem Dollar rund CHF 1.04. Der Gleichgewichtskurs verändert sich über die Zeit um die Inflationsdifferenz zwischen den betreffenden Ländern.

CHF_EUR

CHF_USD

Allerdings zeigen die Grafiken auch, dass die Währungskurse über viele Jahre deutlich vom Gleichgewichtskurs abweichen können. Man stellt aber auch fest, dass wenn die Abweichung vom Gleichgewichtskurs sehr gross ist, es innerhalb von ein bis zwei Jahren zu einer Gegenbewegung in Richtung Gleichgewichtskurs kommt. Momentan besteht eine solche massive Unterbewertung des Euro gegenüber dem Franken und eine etwas weniger grosse gegenüber dem Dollar (für die statistisch Interessierten haben wir die erste und die zweite Standardabweichung eingezeichnet).

Zweitens bedeuten die gegenwärtigen Wechselkurse für die Schweizer Wirtschaft einen Schock. Es ist daher zu erwarten, dass die Nationalbank versuchen wird, den Franken zu schwächen. Negativzinsen sind ein Mittel, das sie bereits ergriffen hat, und Devisenmarktinterventionen ein Zweites.

Drittens werden allgemein keine guten Entwicklungen aus dem Euroraum erwartet. Sollten diese wider Erwarten eintreten, würde dies den Euro stärken. Zum Beispiel würde ein Austritt Griechenlands aus dem Euro sowohl die Währung durch die Eliminierung dieses Problemherds stärken als auch als Vorlage für den Austritt weiterer strukturschwacher Länder dienen. Der Euro könnte sich auch etwas erholen, wenn die Wirtschaft in Europa wieder etwas besser laufen würde, zum Beispiel wegen des tieferen Ölpreises. Es gibt auch negative Szenarien, vor allem dass es Griechenland und anderen Ländern erlauben wird, eine nicht nachhaltige Politik zu verfolgen. Aber der Spielraum für positive Überraschungen ist grösser.

 

Renditepotential gestiegen

Das Fazit ist, dass der Schaden im NAV mit grösster Wahrscheinlichkeit bereits angerichtet ist und dass der Fonds aus makroökonomischen Überlegungen sogar einiges an Erholungspotential hat. Wie Sie vielleicht wissen, basieren wir unsere Entscheide aber nicht auf solche Überlegungen. Entscheidend für uns als Value-Investoren ist, dass die Geschehnisse in der kleinen Schweiz die inneren Werte unserer ausländischen Unternehmen nicht verändert haben. Nur bei den Schweizer Unternehmen sind Anpassungen nötig. Konkret ist der innere Wert unserer drei Schweizer Aktien um rund 10-15% gesunken. Dadurch ändert sich die durchschnittliche Unterbewertung in unseren Fonds, die momentan bei rund 25% liegt, nur wenig. Andererseits haben die massiven Verwerfungen am Devisenmarkt vielleicht sogar neue Anlagechancen geschaffen. Wir suchen diese. Wir sind daher jetzt erst recht zuversichtlich, weiterhin unterbewertete Aktien zu finden. Davon hängt unser langfristiger Anlageerfolg letztlich ab.

–Thomas Braun & Georg von Wyss

 

Kommentare: 4

  • Adriano Huber am 16.01.2015 um 19:26

    Wie stehen Sie zur Möglichkeit Währungsverluste abzusichern(hedgen)? Ähnliche Value Fonds wie z.B. das von Tweedy Browne, das Sie sicher kennen, tun das…

  • Daniel Benz am 17.01.2015 um 21:20

    Zwischen Juli 2007 und August 2009 ist ihr Fond von 550 auf 140 gefallen. Aus hohlem Bauch bin ich bei 330 ausgestiegen und habe im steigenden Ast bei 280 wieder gekauft.
    Ich frage mich immer, ob es für einen Profi nicht möglich ist, mit irgend einem System (200 Tagelinie, prozentualer stop loss, Absicheung mit shortpositionen etc.) so grosse Verluste zu vermeiden. Wie ich gesehen habe, haben Sie ja zeitweise shortpositionen im Depot.
    Stellen Sie sich z.B. vor, das gesamte Pensionskassenvermögen fällt mit ihrer Methode von 2 Millionen auf 500’000. Und das wenn Sie irgendwo 70 sind. Ich glaube es gibt niemand, der so starke Nerven hat das durchzustehen.

    • Georg von Wyss am 19.01.2015 um 14:28

      Sehr geehrter Herr Benz

      Danke für Ihre Treue.

      Stop-loss nützen in einem Crash nichts, weil es dann keinen ordentlichen Markt gibt, wie wir gerade bei der Aufhebung des Frankenmindestkurses gesehen haben. Leerverkäufe dürfen wir nur anwenden, wenn sie ganz spezifische Risiken von Long-Positionen absichern, z.B. im Fall von Renault die Beteiligung an Nissan.

      Stattdessen versuchen wir, Risiken durch sorgfältige Analyse zu begrenzen. Als Lehre aus dem Absturz 2008-2009 setzen wir bei Bilanzrisiken strengere Massstäbe an und vertiefen unser Verständnis der operativen Risiken durch verbessertes Research. Die Tatsache bleibt jedoch, dass Aktien kurzfristig volatil sind und man bereit sein muss, in kurzer Zeit bis zu 40% oder mehr zu verlieren. Die Kompensation für diese Nervenprobe ist die langfristige Überrendite. Siehe:

      http://www.60rappen.ch/2014/09/22/zeitdiversifikation-verlustrisiken-von-aktien-sinken-mit-steigendem-anlagehorizont-3/

      Übrigens muss der Anlagehorizont eines Siebzigjährigen rund 25 Jahre sein, denn wir alle könnten 95 Jahre alt werden, selbst wenn es nur eine Minderheit schaffen wird. Man will aber nicht zu dieser Minderheit gehören und das Geld schon zehn Jahre vorher aufgebraucht haben.

      -Georg von Wyss

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