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Lars Selsas am 28.11.2014

Unsere Ölservice-Aktien sind trotz des Ölpreisrückgangs unterbewertet

Kommentare: 6

Einige unserer am schlechtesten performenden Aktien der letzten Monate kommen aus dem Ölservice-Sektor, weil der Ölpreis gesunken ist. Diese Aktien sind selbst beim gegenwärtigen Ölpreis unterbewertet und sie sind extrem billig, falls sich dieser auf die Niveaus von vor einigen Monaten erholt, was wir in den nächsten Jahren erwarten.

Der starke Rückgang des Ölpreises hat dazu geführt, dass sich die Kurse unserer Aktien aus dem Ölservice-Bereich in den letzten Monaten schlecht entwickelt haben. Diese Gesellschaften liefern Produkte und Dienstleistungen an Ölgesellschaften und erstellen Ölförderanlagen inklusive der entsprechenden Infrastruktur. Weil der Ölpreis seit Juli von USD 115 auf unter USD 75 pro Barrel gefallen ist, sind die Ölförderer zunehmend zurückhaltend mit neuen Entwicklungsprojekten geworden.

Der Grund für den 35-prozentigen Einbruch nach einer längeren Periode stabiler Preise ist schlicht ein Überangebot an Rohöl. Das hohe Wachstum der Schieferölproduktion der letzten Jahre kompensierte lange den Produktionsrückgang in bestehenden Feldern und die Produktionsausfälle in politisch unstabilen Ländern wie Libyen und Irak. Doch ein überraschender Anstieg der Ölexporte dieser beiden Länder bei einer gleichzeitig schwächer als erwarteten Nachfrage aus China warfen den Markt aus dem Gleichgewicht. Normalerweise würde die OPEC mit einer Produktionskürzung reagieren. Doch dieses Mal hat sich Saudi Arabien als das führende Mitglied des Kartells – zumindest vorerst – geweigert, diesen Schritt zu tun. Dies könnte als Versuch gewertet werden, einige Schieferöl-Produzenten aus dem Markt zu drängen, was den Markt wieder ins Gleichgewicht bringen würde.

Wie wird sich der Ölpreis weiter entwickeln? Kurzfristig ist dieser kaum zu prognostizieren, weil  sich sowohl Angebot wie Nachfrage sehr schnell ändern können – auch weil einige Markteilnehmer spekulative Lager halten. Langfristig hingegen spricht viel für steigende Preise.

Studien der Internationalen Energieagentur IEA, aber auch der führenden Ölgesellschaften und von renommierten Forschungsanstalten prognostizieren unisono einen weiteren Anstieg der Nachfrage, welche heute rund 90 Millionen Barrel pro Tag (MBPD) beträgt. Das erwartete Wachstum liegt für die nächsten Jahre bei rund 1% pro Jahr. Später dürfte es sich verlangsamen. Für 2040 wird eine Nachfrage von rund 104 MBPD erwartet. Die Nachfrage wird von den Schwellenländern getrieben, wo eine wachsende und zunehmend wohlhabende Bevölkerung immer mehr ölabhängige Güter und Dienstleistungen wie Autos, Flugreisen, Industriegüter etc. konsumiert. Dies dürfte die steigende Energieeffizienz und den zunehmenden Einsatz alternativer Energien mehr als kompensieren.

Die OPEC hat momentan einen Anteil von rund einem Drittel an der globalen Ölproduktion und verfügt über hohe und zu relativen tiefen Kosten förderbare Reserven. Sie kann theoretisch die Produktion nach Belieben senken oder erhöhen, um jeden gewünschten Ölpreis zu erreichen. Doch ein tiefer Preis ist letztlich nicht in ihrem Interesse, denn die Wirtschaft ihrer Mitglieder ist stark von den Öleinnahmen abhängig und die Regierungen brauchen einen hohen Ölpreis, um ihren Staatshaushalt im Gleichgewicht zu halten. Saudi Arabien beispielsweise fällt bei einem Preis von unter USD 100 ins Defizit und einige andere Länder bereits bei wesentlich höheren Preisen. Zudem ist die Ölnachfrage kurzfristig recht unelastisch, weil es für die meisten Verbraucher schwierig oder unmöglich ist, kurzfristig auf andere Energiequellen oder einen anderen Rohstoff umzustellen. Deshalb lässt die OPEC zu, dass der Ölpreis langfristig von den Nicht-OPEC-Produzenten und hier insbesondere den grossen integrierten Ölmultis (IOCs) via deren Grenzkosten bestimmt wird.

Momentan decken die 15 führenden Ölmultis etwa 20% der globalen Nachfrage. Wegen der Verstaatlichung ihrer Anlagen im Nahen Osten und anderswo während der zweiten Hälfte des letzten Jahrhunderts verloren sie viele ihrer „einfachen“ Ölfelder, bei denen die Kosten für das Auffinden, Entwickeln und Produzieren weit unter den heutigen Ölpreisen liegen. Seither sind die IOCs gezwungen, in immer entlegeneren Gebieten und in immer tieferen Gewässern nach Öl zu suchen. Da die Multis über das mit Abstand grösste technische Know-how verfügen, sind sie auch für die staatlichen nationalen Ölgesellschaften willkommene Partner wenn es darum geht, besonders anspruchsvolle Ölfelder zu entwickeln.

Mit anderen Worten sind die IOCs de facto die Grenzanbieter von Öl. Damit bestimmen ihre Grenzkosten, das heisst die Kosten des letzten und damit teuersten geförderten Barrels, welcher die Nachfrage gerade noch befriedigt, langfristig den Ölpreis. Ein Blick auf die Explorations- und Produktionskosten (E&P) zeigt, weshalb der Ölpreis langfristig nach oben tendiert. Allein in den letzten zwölf Jahren haben die 15 führenden Multis ihre E&P-Ausgaben um jährlich 14% von USD 65 Milliarden im Jahr 2001 auf USD 309 Milliarden 2013 gesteigert. Doch trotz dieser gewaltigen Mehrausgaben stiegen ihre Reserven insgesamt lediglich von 76 auf 79 Milliarden Barrel und ihre Produktion blieb praktisch unverändert. Ihre Grenzkosten sind offensichtlich stark gestiegen. Und da Öl auch künftig  nicht einfacher zu  haben sein wird, ist mit einem weiteren Anstieg der Grenzkosten zu rechnen. Der Ölpreis wird diesen langfristig folgen. Wenn nicht, werden die Ölmultis aus dem Markt gedrängt und mit ihnen ihr Ölangebot.

Blog Oil chart deu

Die Überraschung der letzten Jahre war das amerikanische Schieferöl, dessen Produktion rasch und stark auf rund 5% der globalen Ölnachfrage angestiegen ist. Doch dieses hohe Wachstum ist nicht aufrecht zu erhalten. Nicht nur sind beim heutigen Ölpreis einige der Felder nicht mehr profitabel, sondern die Abbauraten der Reserven sind sehr hoch. Bereits vor dem jüngsten Einbruch des Ölpreises war mit sinkenden Wachstumsraten bei der US-Ölschieferproduktion gerechnet worden – und diese könnte schon bald stagnieren. Wenn dies eintritt, braucht die Welt neue Felder. Viele von diesen werden in tiefen Gewässern liegen.

Das ist der Grund, weshalb wir glauben, dass Aker Solutions für die Zukunft gut positioniert ist, denn ihr Geschäft besteht primär aus Produkten und Dienstleistungen für die Entwicklung und den Unterhalt von Tiefsee-Feldern. Tiefere Investitionen der IOCs hätten zwar kurzfristig einen negativen Einfluss auf den inneren Wert von Aker Solutions, aber wir rechnen nicht mit einer dauerhaften Beeinträchtigung. Denn die Multis müssen Tiefsee-Projekte realisieren, wenn sie ihr heutiges Produktionsniveau halten wollen. Mit anderen Worten: Aker Solutions Tiefsee-Technologie hat eine der höchsten erwarteten Wachstumsraten in der Ölservice-Industrie. Dessen ungeachtet reflektiert der heutige Aktienkurs von NOK 42 ein negatives Wachstum über die nächsten zehn Jahre – etwas, das in den letzten Jahrzehnten der Unternehmensgeschichte nie vorgekommen ist. Unser ungünstigstes Szenario impliziert ein jährliches Wachstum von 2.5% über die nächsten zehn Jahre. Diese Wachstumsrate entspricht der schlechtesten Zehnjahresperiode der Vergangenheit, welche in den 1990er Jahren durchlaufen wurde. Auf dieser Basis ist die Aktie von Aker Solutions NOK 53 wert. Doch weil wir denken, dass sich der Ölpreis in den kommenden Jahren  erholen wird, erwarten wir ein höheres Wachstum als in unserem ungünstigsten Szenario angenommen. Wir schätzen daher den inneren Wert auf NOK 74 pro Aktie.

Die Aktie von Petrofac kam kürzlich nach einer Gewinnwarnung stark unter Druck. Das Unternehmen ist primär in der Planung und im Bau von Ölförderanlagen inklusive Infrastruktur für nationale Ölgesellschaften im Nahen Osten tätig. Zusätzlich investiert Petrofac zusammen mit Ölgesellschaften in die Entwicklung von neuen Ölfeldern, wobei die Erträge manchmal direkt an den Ölpreis gebunden sind. Bei der Gewinnwarnung gab die Gesellschaft bekannt, wie stark der Rückgang des Ölpreises sowie anhaltende Probleme bei der Umsetzung einiger weniger Projekte ihre Gewinne beinträchtigen werden. Das Kerngeschäft verfügt jedoch über einen rekordhohen Auftragsbestand und die Wachstumsaussichten sind gut. Es reagiert nicht gross auf den Ölpreis, da die Kunden im Gebiet mit den tiefsten Produktionskosten der Welt operieren. Da der grösste Teil des künftigen Anstiegs der Ölproduktion aus dem Nahen Osten kommen wird, sieht der dortige Markt für Produktions- und Infrastrukturprojekte vielversprechend aus. Wir denken daher, dass die Petrofac-Aktie trotz der gegenwärtigen Probleme £15.50 wert ist.

Auf ihren gegenwärtigen Kursniveaus sind unsere Ölservice-Gesellschaften unterbewertet. Sollten die Analysten jedoch ihre Gewinnschätzungen weiter reduzieren und/oder der Ölpreis weiter sinken, dann dürften die Kurse trotzdem weiter fallen. Doch unsere Gesellschaften verfügen über starke Bilanzen. Deshalb sollten sie selbst in einem sehr ungünstigen Szenario nicht in Refinanzierungsprobleme geraten oder ihre Covenants (Kreditvereinbarungsklauseln) brechen. Wir haben daher Zeit, um eine Markterholung abzuwarten und von tiefen Aktienkursen zu profitieren, indem wir unsere Positionen aufstocken.

–Lars Selsas

 

 

 

Kommentare: 6

  • Livio Arpagaus am 29.11.2014 um 08:22

    Lieber Herr Selsas,

    Vielen Dank für diesen spannenden Beitrag. Aker Solutions hört sich sehr interessant an, was denken Sie über Transoceans? Nach dem grossen Abschreiber und den negativen Aussichten könnte dies auch ein interessantes Investment sein.
    Sowohl Petrofac wie auch Statoil, um nur 2 Namen aus dem Ölsektro zu nennen, sehen laut des Modells meiner Masterarbeit sehr attraktiv aus. Was halten Sie von Statoil?

    Alles Gute,

    Livio Arpagaus

    • Lars Selsas am 02.12.2014 um 09:20

      Leider können wir nichts Spezifisches zu Transocean und Statoil sagen, da wir diese Firmen nicht näher analysiert haben. Generell scheinen aber mehrere Firmen im Ölservice-Sektor günstig zu sein.

  • Jürg Bühler am 21.12.2014 um 22:38

    Zu welchen Kursen wurden die ersten Positionen in Aker Solutions und in Petrofac eingegangen? Falls im schlimmsten Falle 53 NOK für Aker angenommen wurde wie war die Sicherheitsmarge die man im Fonds haben will? Offenbar kann der Ölpreis nicht richtig prognostiziert werden, bzw. es wurde in einen fallenden Markt hinein gekauft. Wäre es da nicht sinnvoll gewesen die unvorsehbare Entwicklung des Ölpreises zumindest teilweise abzusichern z.B. durch einen out of the money Put?

    • Lars Selsas am 22.12.2014 um 14:20

      Petrofac haben wir im Juli 2014 zu Kursen um £12 gekauft und Aker Solutions im Sommer 2013 zu Kursen um NOK 85, wobei zu dieser Zeit Akastor noch nicht in einem Spinoff an die Börse gekommen war. Beide Aktien kauften wir als der Ölpreis noch stabil war um USD 100 und weiteres Investitionswachstum im Öl-Sektor erwartet wurde. Die Sicherheitsmarge entsprach unseren üblichen Anforderungen. Wir wurden vom starken Ölpreis-Rückgang überrascht, vor allem weil wir nicht antizipierten, dass OPEC ihre alte Rolle als Preis-Stabilisator aufgeben würde. Die Ursache der schlechten Kurse ist also ein typisches Makrorisiko, so wie wir es in unserem Artikel vom 21.7.14 beschrieben haben. Im Nachhinein stellen wir fest, dass eine Absicherung sicherlich unsere Performance verbessert hätte – aber hätten wir das gewusst was wir heute wissen, hätten wir die Aktien damals gar nicht erst gekauft.

  • Rene Mrazek am 11.07.2016 um 13:02

    Liebes BWM-Team,

    Im Kommentar per 30.06.2016 ist zu lesen, dass Aker Solutions verkauft wurde. In diesem Artikel wird diese Firma als zukünftig vielversprechend angesehen. Was ist der Grund, dass nun Aker Solutions verkauft wurde?

    Freundliche Grüsse,
    Rene

    • Georg von Wyss am 11.07.2016 um 15:24

      Wie Sie dem Kommentar vom Lars Selsas vom 22.12.14 entnehmen können, wurden wir „vom starken Ölpreis-Rückgang überrascht, vor allem weil wir nicht antizipierten, dass OPEC ihre alte Rolle als Preis-Stabilisator aufgeben würde.“ Seither verharrt der Preis vom Rohöl auf Niveaus, die vor allem die Tiefsee-Exploration relativ uninteressant machen. Aker wird daher wesentlich weniger Umsatz machen als wir urspünglich dachten. Das hat den inneren Wert der Aktie massiv reduziert.

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