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Georg von Wyss am 22.09.2014

Zeitdiversifikation: Verlustrisiken von Aktien sinken mit steigendem Anlagehorizont

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Sie realisieren es oft nicht, aber die meisten Anleger haben einen sehr langen Anlagehorizont – mindestens(!) bis zu ihrem Todestag. Über derart lange Zeiträume geben Aktien ihr Verlustrisiko ab und bieten weitaus die besten Renditen unter der Berücksichtigung von Spesen, Steuern und Inflation. Demgegenüber befriedigen Obligationen das Bedürfnis nach einigermassen konstant positiven Nominalrenditen zum Risiko von realen Kapitalverlusten.

Da man sein Geld so oder so bis zum letzten Atemzug anlegen sollte, haben de facto die meisten Anleger einen langen Anlagehorizont,  auch wenn sich viele dessen nicht bewusst sind und sich kurzfristig verhalten. Bei der Analyse von Investitionsrisiken ist es daher notwendig, die Höhe und Häufigkeit von Verlusten nicht über Tage, Wochen oder Monate zu messen, wie das meist getan wird (siehe Blogeintrag vom 27.08.2014, „Kurzfristige Volatilität: Kein Grund zur Sorge für Value Investoren“ ), sondern über Jahre und Jahrzehnte. Dann wird man gewahr, dass Aktien zwar kurzfristig riskant sind und über ein bis zwei Jahre markant sinken können, wie wir 2007/08 gesehen haben. Doch mit steigendem Anlagehorizont verschwindet das Verlustrisiko allmählich. Es stellt sich heraus, dass Eigentumspapiere sehr langfristig die rentabelste und die sicherste Anlagekategorie sind.

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Grafik 1 zeigt die durchschnittlichen jährlichen Renditen (Median) eines globalen Aktienportfolios eines Schweizerfranken-Investors für alle Halteperioden zwischen 5 und 90 Jahren. Die Daten stammen von den renommierten Finanzmarktforschern Dimson, Marsh und Staunton der London Business School. Die Renditen sind real, also um die historische Inflation adjustiert, und berücksichtigen Steuern (25% Steuersatz auf Einkommen, 0.23% Vermögensssteuer p.a.) und Bankspesen (0.20% p.a.), wie sie ein Schweizer Anleger heute zu berappen hat. Weitere Informationen zur Adjustierung der Daten finden Sie in unserer Broschüre über die Sockel-Überschuss-Methode. Neben der Median-Rendite sind in der Grafik die tiefsten und höchsten Renditen in Abhängigkeit der Halteperiode aufgeführt sowie als gestrichelte Linien die Wahrscheinlichkeit eines Gewinns/Verlustes bei einer Standardabweichung vom Mittelwert. Zwischen den gestrichelten Linien liegen somit rund 68% aller jährlichen Durchschnittsrenditen, und die tiefsten liegen mit einer Wahrscheinlichkeit von 16% unter der unteren gestrichelten Linie.

 

Wie diese Linie also zeigt, ist die Wahrscheinlichkeit eines grossen Verlusts über kürzere Halteperioden zwar nicht gross, aber doch gegeben. Ab einer Halteperiode von 23 Jahren erlitt ein Aktieninvestor auch nach Teuerung, Steuern und Bankgebühren nie einen Verlust. In den kürzeren Halteperioden war die Chance auf Gewinne stets gross, und diese konnten in manchen Perioden sogar sehr hoch ausfallen. Mit zunehmender Halteperiode nähern sich die höchsten und die tiefsten Werte immer mehr der Durchschnittsrendite von 3.7% pro Jahr an. Das kommt daher, dass das langfristige Umsatz- und Gewinnwachstum der börsenkotierten Unternehmen ihre langfristigen Renditen bestimmt und die kurzfristigen Renditeschwankungen über die Zeit glättet. Mit anderen Worten, Jahresrenditen sind „mean reverting,“ so dass es langfristig eine Konvergenz der durchschnittlichen jährlichen Renditen zu einem Wert gibt. Währendem die glücklichen Anleger sehr hohe Gewinne einfahren konnten, erlaubte die lange Halteperiode den anderen, die eine schlechte Börsenperiode erwischt hatten, auch von guten Zeiten zu profitieren. Genau dieser Mechanismus bildet übrigens die Basis unserer Sockel-Überschuss-Methode, die zeigt, wie Langfristinvestoren am besten Vermögen bilden und anschliessend verzehren.

 

Obligationen sind keine Alternative: Sie haben real ein hohes Verlustrisiko

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Bond-Investoren werden sagen, dass ihre Anlageklasse für Risiko-averse Anleger besser ist als Aktien. Wir sehen dies nicht so. Grafik 2 zeigt, dass Obligationen keinesfalls frei von langfristiger Volatilität sind. Wir haben erneut reale Renditen genommen, dieses Mal von 5-jährigen Anleihen der Schweizer Eidgenossenschaft, die jeweils bis zum Ende ihrer Laufzeit gehalten werden, ebenfalls nach Steuern und Bankgebühren. Details finden Sie wiederum in unserer Broschüre zur Sockel-Überschuss-Methode. Die Grafik zeigt auf einen Blick, dass die Durchschnittsrendite über sämtliche Halteperioden seit 1899 nur knapp über Null lag, da Teuerung, Steuern und Gebühren die jeweiligen Zins-Coupons weitgehend aufgezehrt haben. Schlimmer ist, dass in über der Hälfte der Perioden die Anleger einen Rückgang ihres Realvermögens erlitten, wobei die Verluste in einigen Fällen ein Leben lang anhielten. Zwar waren die schlimmsten Verluste mit Obligationen nicht so hoch wie mit Aktien, doch Verluste kamen häufiger vor und es gab keine Perioden mit hohen Gewinnen, welche diese kompensierten.

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Eine Analyse der relativen Renditen von Aktien versus Obligationen bestätigt die Konklusion, dass Aktien die beste Anlagekategorie für Langfristanleger sind. Grafik 3 zeigt die Differenz zwischen Aktien- und Bondrenditen über identische Zeiträume mit gleichem Startpunkt. Einmal mehr sieht man, dass es bis zu Halteperioden von 35 Jahren eine gewisse Wahrscheinlichkeit gibt, dass man mit Aktien schlechter fährt als mit Obligationen (jeder Punkt unter der Null-Linie).

Aber diese Wahrscheinlichkeit ist mit 16% für Zeiträume von mehr als 17 Jahren klein – in der Grafik dargestellt als Punkte auf der unteren gestrichelten Linie, die bei 17 Jahren die Null-Linie von unten nach oben kreuzt. Im Durchschnitt aller Fälle erzielte der Aktieninvestor eine rund 4%-Punkte höhere Jahresrendite als der Bondanleger. Über 30 Jahre bedeutet ein Unterschied in der Jahresrendite von 1% gegen 5%, dass ein Betrag von CHF 100 auf lediglich CHF 135 statt auf CHF 432 wächst. Über die Hälfte aller Aktieninvestoren hat sogar einen noch grössen Vorsprung erzielt! Die Konklusion ist klar: Nur Aktien machen für den Langfristinvestor Sinn. Dies erst Recht, wenn man im Value Stil anlegt und dadurch eine Value Prämie von 1-2% oder mehr pro Jahr erzielen kann.

 

Value Investoren brauchen Geduld und müssen vorübergehende Verluste verkraften können

Obwohl die wenigsten Anleger über so lange Zeitperioden wie oben untersucht denken, sind diese in der Praxis höchst relevant. Wie in unserer Broschüre über die Sockel-Überschuss-Methode gezeigt, sollte auch ein 65-jähriger Mann mit einem Horizont von 30 Jahren oder mehr planen, da heutzutage sogar Männer mit einiger Wahrscheinlichkeit 95 oder darüber werden.

Allerdings: All dies gilt nur für Anleger, die über ein Gemüt verfügen, das es ihnen erlaubt, Verlustperioden zu tolerieren. Wie oben erwähnt, können Aktien massiv korrigieren und es kann Jahre dauern, bis die Verluste wieder aufgeholt sind. Sogar nominal, also inklusive Inflation, muss man manchmal zehn Jahre und mehr warten. Wer darunter leidet, der sollte dennoch in Obligationen investieren, denn diese bringen fast immer wenigstens nominal eine positive Rendite – auch wenn sie real häufig zu Verlusten führen.

 

— Georg von Wyss

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