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Georg von Wyss am 27.08.2014

Kurzfristige Volatilität: Kein Grund zur Sorge für Value Investoren

Kommentare: 2

Volatiltität ist zum Standardmass für das Risiko von Aktien geworden. Das ist bedauernswert, weil die Kennziffer oft wenig mit den fundamentalen Risiken zu tun hat, die langfristige Investoren eingehen. Wir beleuchten die Unzulänglichkeiten von Volatilität und seine Irrelevanz für langfristige Anleger wie wir.

Wird heute über Risiko von Wertpapieren gesprochen, dann reden alle über die Volatilität. Sie wurde von Harry Markowitz als Indikator für die Risikohaftigkeit von Wertpapieren entworfen und ist zum Standardmass für das Risiko von Aktien geworden. Die Volatilität misst die Schwankungsbreite von Aktienkursen und ist definiert als die Standardabweichung der Aktienrenditen. Aber welche Renditen? Und über welchen Zeitraum? Die Konventionen variieren, aber normalerweise werden Tagesrenditen verwendet über Perioden von 30, 60, 90, 180 und 360 Tagen.

Während die Volatilität somit kurzfristige Kursbewegungen misst, reflektiert der innere Wert einer Aktie den Gegenwartswert der künftigen Cashflows (siehe Blogeintrag „Die Bedeutung des Wachstums für das Value-Investing“ vom 21.10.2013). Der innere Wert „blickt“ somit weit in die Zukunft. Normalerweise ändern die Faktoren, welche die Cashflows bestimmen, nicht plötzlich. Dennoch ist der innere Wert keine exakte Zahl, sondern eine Schätzung innerhalb einer gewissen Bandbreite. Kursbewegungen innerhalb dieses Bereichs sind normal, zumal jeder Investor eigene Vorstellungen über den korrekten Wert hat. Eine gewisse Volatilität ist daher auch für Aktien mit stetigen, gut vorhersagbaren Cashflows zu erwarten.

Bei anderen Aktien können die Cashflows allerdings sehr stark schwanken, zum Beispiel aufgrund der Natur des Geschäftsmodells. So kann niemand die künftigen Cashflows von Biotechnologie-Firmen auch nur annähernd schätzen, weil man nicht weiss, ob ein neues Medikament erfolgreich sein oder gar nie eine Zulassung bekommen wird. Die Volatilität kann aber auch sehr hoch sein, weil das betreffende Unternehmen sehr viel Fremdkapital einsetzt. In solchen Fällen können kleine Schwankungen der künftigen Unternehmens-Cashflows zu grossen Veränderungen jener Cashflows führen, die für die Aktionäre verfügbar sind. Überdurchschnittliche Volatilität kann daher auf erhöhtes fundamentales Risiko hinweisen.

Aber nicht alle überdurchschnittlich volatilen Aktien sind fundamental auch überdurchschnittlich riskant. Manchmal reflektiert die hohe Volatilität lediglich eine tiefe Börsenkapitalisierung, die dazu führt, dass auch kleine Kauf- und Verkaufsaufträge beträchtliche Kursausschläge auslösen können. Und manchmal zieht eine gewisse Volatilität kurzfristige Spekulanten an, was die täglichen Kursschwankungen zusätzlich erhöhen kann, wenn diese Trader gewisse Handelsspannen aktiv „spielen“. Auch das hat selbstverständlich nichts mit dem Risiko des betreffenden Unternehmens zu tun. Zu guter letzt hat Warren Buffett gesagt, dass eine Aktie, die abstürzt und dadurch eine Erhöhung der Volaltilität erfährt, nicht riskanter geworden ist, sondern sicherer,falls der innere Wert konstant geblieben ist, da ihre neue Unterbewertung, bzw. Sicherheitsmarge, das Verlustpotential vermindert.

Eine weitere Schwäche der Volatilität als Risikomass ist ihre eigene Unstetigkeit. Wenn die Volatilität zuverlässig das fundamentale Risiko eines Unternehmens reflektieren würde, dann würde man erwarten, dass sie recht konstant ist. Doch das ist nicht der Fall. Die Volatilität von Aktien schiesst in Krisenzeiten in die Höhe und sinkt danach meist rapide wieder ab. Professor Robert Shiller hat in seiner mit dem Nobelpreis 2013 ausgezeichneten Arbeit belegt (siehe Blogeintrag „Der Wirtschaftsnobelpreis und Value-Investing- die grundlegenden Prinzipien“ vom 30.11.2013), dass diese Kursbewegungen mit rationalen Bewertungsmodellen nicht erklärt werden können und der durch sie entstandene Anstieg der Volatilität das Risiko bei Kurseinbrüchen somit überzeichnet und bei Blasen unterschätzt. Mit anderen Worten: Eine Verdoppelung bzw. Halbierung der Volatilität hat oft nur beschränkt etwas mit veränderten Fundamentaldaten eines Unternehmens zu tun – wenn überhaupt.

Volatilität hat zudem nichts mit der Bewertung einer Aktie zu tun. Während die meisten Aktien während der meisten Zeit nahe an ihrem inneren Wert gehandelt werden, gibt es immer wieder grosse Abweichungen davon – glücklicherweise, denn davon Leben wir. Unterbewertungen und Überbewertungen können mit oder ohne Volatilität – d.h. schnell oder langsam – aufgebaut und korrigiert werden. Eine Aktie kann, wie oben erwähnt, plötzlich korrigieren (Volatilität steigt) und dabei unterbewertet werden. Handkehrum zeigt das Beispiel von Microsoft wie sich über Jahre eine Unterbewertung entwickelt, indem der Aktienkurs stagniert währenddem das Management Wert schafft und den inneren Wert steigerte.

Volatilität kann von Interesse sein für Spekulanten, die versuchen, kurzfristige Kurschwankungen zu „spielen“, und sie kann effektiv ein Indiz für das Vorhandensein erhöhter fundamentaler Risiken sein. Aber langfristige Investoren, inklusive Value Investoren, müssen diese ohnehin gründlich analysieren (siehe unseren Blogeintrag vom Juni 2014), da sie – und nicht die Bewegungen des Aktienkurses – den inneren Wert einer Aktie nachhaltig beeinträchtigen können. Zudem, wie im Blogeintrag beschrieben, suchen Value Investoren jene ausserordentlichen Situationen, in denen der Kurs einer Aktie massiv unter ihren inneren Wert gesunken ist, wodurch eine Sicherheitsmarge gegen negative Überraschungen besteht. Volatilität bringt in diesem Denkprozess nichts. Sie zu benützen wäre, als würde man versuchen anhand der Holprigkeit einer Strasse zu bestimmen, ob man aufwärts oder abwärts fährt.

Bei Braun, von Wyss & Müller suchen wir nicht volatile Aktien, doch wir meiden sie auch nicht, solange das langfristige Renditepotential attraktiv ist und ein Unternehmen unsere seit der Finanzkrise deutlich erhöhten Qualitätsanforderungen erfüllt. Das perfekte Beispiel ist unsere Arbitrage-Position in Renault (long)/Nissan (short), die wir vom September 2011 bis zum Februar 2014 gehalten haben. Als wir die Position eingegangen sind, haben wir gleich viel Geld für den Erwerb von Renault ausgegeben, wie wir für den Leerverkauf von Nissan erhalten haben. Wir wurden dadurch zu Miteigentümern aller Aktiven von Renault ausser dem grössten Teil von Renaults Anteil an Nissan. Auf Tagesbasis verursachte diese Kombination eine hohe Volatilität im Nettoinventarwert unserer Fonds, wann immer sich die beiden Aktien in die für uns falsche Richtung bewegten – was recht häufig der Fall war. Über die Zeit aber reflektierte das Verhältnis der beiden Aktien immer besser den wahren Wert von Renault, so dass wir die Position am Ende mit einem superben Gewinn schliessen konnten.

Wir bedauern es ausserordentlich, dass die Volatilität zum Standardmass für das Risiko von Aktien geworden ist. Als kurzfristiges Mass hat sie nichts mit dem eigentlichen Charakter von Aktien zu tun – dem Miteigentum an einem Unternehmen. Indem die Aufsichtsbehörden die Asset Manager zwingen, Risiko auf der Basis von Volatilität zu bestimmen, zwingen sie diese, sich kurzfristig zu verhalten und dadurch den grossen Vorteil von Aktien – ihr langfristig überlegenes Renditepotential – aus den Augen zu verlieren. Die Auswirkungen dieser Art von Regulierung, die wir in einigen Monaten vertieft behandeln werden, sind somit für den Endanleger äusserst kostspielig, wenn nicht gar pervers. Der Branche und ihren Kunden wäre besser gedient, wenn andere Risikomasse wie das „Altman Z-Score“ herangezogen würden. Unglücklicherweise hat die Fixierung der Finanzwelt auf die Volatilität der Entwicklung und Anwendung solch nützlicher Risikomasse den Sauerstoff weitgehend entzogen.

Weil wir die Volatilität nicht als nützliches Instrument für unsere Arbeit erachten,  war dieser Artikel lediglich als Nachtrag zu unserer vorangegangenen Risikodiskussion gedacht. Aus seiner Bearbeitung ist jedoch ein weiterer Risiko-Artikel entstanden, bei dem es um die Frage geht, wie gross die Verlustrisiken von Aktien sind, wenn man den Anlagehorizont mit in die Überlegungen einbezieht. Mit anderen Worten: Aus unserer zweiteiligen Serie über Risiken ist ein Vierteiler geworden – bleiben sie also auf Empfang.

–Georg von Wyss

Kommentare: 2

  • Martin Eggenschwiler am 30.08.2014 um 00:53

    Guten Tag
    In Ihrem Kommentar reden Sie praktisch nur von der Volatilität und wie schrecklich sie sich für Ihre eigene Handlungsweise erweist. Die Börse lebt nun einmal vom auf und ab der Kurse. Natürlich ist es für Anleger interessanter, wenn die Kurse mehr steigen als fallen (in gesundem Masse, d.h. Immer etwas mehr aufwärts als abwärts). Damit rechnet doch jeder vernünftige Anleger. So ist jede Investition mit einem Risiko verbunden, je nach Anlagestil. Für einen privaten Investor ist es nicht einfach die richtigen (gewinnbringenden) Entscheidungen zu treffen, darum vertraut er auf die sogenannten \“Profis\“.
    Demnach komme ich zu Ihren beiden Anlagefonds, bei denen, wie Sie schreiben, Sie die Volatilität meiden. Wenn dem so ist, warum gehen Ihre Anlagen im Gleichschritt mit dem aktuellen Aktienkurs einher (seit geraumer Zeit sogar deutlich negativ im Vergleich zum Index).
    Da Sie immer wieder betonen, immer nur in Anlagen zu investieren, deren Kurs meist unterbewertet ist, Sie die jeweiligen Firmen unter die Lupe nehmen und dementsprechend bewerten und erst dann einsteigen, wenn Sie überzeugt sind von dem Aufwärtstrend dieser Gesellschaften, wie erklären Sie mir dann einmal, warum Ihren Anlagen praktisch auf der Stelle treten und nicht vorwärts kommen (sogar negativ zum Index wie bereits erwähnt). Da kann doch irgendwas an Ihrer Strategie nicht richtig sein, denn die Bewertungen Ihrer Anlagen hüpfen auf und ab mit dem spekulativen Börsenkurs, was für mich gemäss Ihren Prognosen einfach nicht nachvollziehbar ist.
    Deshalb bitte ich Sie höflich, mir dazulegen wie diese von Ihnen angewandte Strategie zum Erfolg führen kann (welchen ich einfach nicht sehen kann), denn die Bewertungen bestätigen dies ja.
    Noch so gerne sehe ich Ihrer Antwort entgegen und verbleibe
    mit freundlichen Grüssen
    Martin Eggenschwiler

    • Georg von Wyss am 01.09.2014 um 09:37

      Die Aussage unseres Artikels ist nicht, dass wir Volatilität meiden (siehe den drittletzten Abschnitt), sondern dass sie für langfristige Investoren wie wir kein sehr relevantes Mass für Risiko ist.

      Unsere langfristige Betrachtungsweise führt manchmal dazu, dass wir schlechter rentieren als die Indices. Diese werden 2014 vor allem durch grosse Internetfirmen, Pharma und Energie in den USA, dem Vereinigten Königreich und der Schweiz getrieben. Wir halten aber nur rund 25 Titel, und diese sind nicht in diesen Sektoren. Es sind eher kleinere und auch zyklischere Firmen, welche von der erneuten Eintrübung der Konjunkturaussichten tangiert sind.

      Bitte bedenken Sie, dass wir uns als Miteigentümer der entsprechenden Gesellschaften betrachten. Eine schlechte Rendite ist lediglich ein Indiz für ein fundamentales Problem oder einen analytischen Fehler. Wenn wir zum Schluss kommen, dass die Bewertung nach wie vor korrekt ist, dann halten wir an dem Titel fest. Und wie Sie korrekt feststellen, ist es nicht so, dass unsere Fonds dieses Jahr gross an Wert verloren hätten. Deshalb bitten wir Sie um Geduld – immerhin ist unsere Performance über längere Zeiträume, welche auch unbefriedigende Phasen wie die aktuelle einschliessen, nicht so schlecht gewesen.

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