Logo

Georg von Wyss am 24.06.2014

Risiken und wie wir mit ihnen umgehen

Kommentare: 2

Investoren, die Anlagefonds halten, sind verschiedenen Risiken ausgesetzt. In diesem Artikel, dem ersten von zwei, beschreiben wir die firmenspezifischen Risiken, und wie wir uns dagegen schützen: Analyse, „Margin of Safety“, Geduld und Diversifikation.

Der Begriff „Risiko“ ist Teil jeder Diskussion über Investieren. Alle wissen, was Risiko bedeutet: Die Möglichkeit, Geld zu verlieren bzw. weniger als erwartet zu verdienen. Aber die Vorstellungen darüber, was tatsächlich riskant ist, gehen weit auseinander. Zum einen gibt es verschiedene Ansichten über die Wahrscheinlichkeit, dass ein Verlust eintreten wird und über dessen Höhe, falls er eintritt. Und für Investoren gibt es eine weitere, zeitliche Dimension: Ein Papierverlust ist nicht ein wirklicher Verlust, falls man glaubt, er sei nur vorübergehend.

In diesem Artikel werfen wir einen Blick auf die zahlreichen firmenspezifischen Risiken, mit denen wir in unserer täglichen Arbeit zu tun haben, und zeigen Ihnen, wie wir damit umgehen. Im nächsten Artikel in einem Monat gehen wir auf die makroökonomischen, die Timing- und unsere eigenen organisatorischen Risiken ein.

Firmenspezifische Risiken: Etwas läuft mit unserer Investitionen schief

Ein firmenspezifisches Risiko ist ein Risiko, dass sich eine Investition aus Gründen, die direkt mit dem Unternehmen tun haben, schlechter entwickelt als erwartet. In der Regel ist der Preis einer Investition durch ihren inneren Wert bestimmt, und dieser entspricht dem Barwert der erwarteten künftigen Cashflows  (siehe unseren Blogeintrag vom 21.10.2013: „Die Bedeutung des Wachstums für das Value-Investing“). Fallen diese tiefer als erwartet aus, normalerweise bei einer Verschlechterung des Geschäfts der betreffenden Gesellschaft, dann sinkt ihr fundamentaler Wert.

Die Liste der firmenspezifischen Risiken, welche den Wert einer Aktie beeinträchtigen können, ist wahrscheinlich unendlich. Hier seien nur einige wenige aufgeführt. Eines der am häufigsten auftretenden, folgenschweren Risiken ist der technische Fortschritt, der ein bestehendes Produkt überflüssig macht. Dieses Risiko ist im Bereich IT, aber auch in der Medizinaltechnik, besonders gross. Ein anderes häufiges Risiko ist das Auftreten tiefpreisiger Wettbewerber, zum Beispiel aus den aufstrebenden Ländern im Bereich von einfachen Massenprodukten. Eine stete Gefahr, vor allem für Einzelhändler und Kleiderhersteller, ist die Veränderung des Konsumentengeschmacks. Ebenso Veränderungen der Steuergesetze und anderer Gesetze und Vorschriften, wie jüngst die Finanzindustrie erfahren musste. Ein Management kann neue Ideen ausprobieren, die nicht funktionieren, wie etwa beim US-Warenhausbetreiber J.C. Penny, wo ein Wechsel in der Preispolitik zu einer Halbierung des Umsatzes geführt hat. Die Gefahr aller Risiken wird durch eine hohe Verschuldung potenziert, weil auch ein nur vorübergehender Rückgang der Cashflows einen Konkurs auslösen kann, selbst wenn das operative Geschäft grundsätzlich gesund ist.

Erste Verteidigungslinie: Finanzanalyse

Unsere erste Verteidigungslinie gegen diese firmenspezifischen Risiken ist eine detaillierte Unternehmensanalyse. Sie kann zwar negative Überraschungen per Definition nicht vorhersagen, aber unsere Schätzungen des inneren Werts können die Wahrscheinlichkeit und die möglichen Auswirkungen wenigstens einiger negativer Ereignisse mit berücksichtigen. Wir versuchen daher, in unserer Analyse so gut wie möglich zu verstehen, wie eine Branche funktioniert und wie unsere Unternehmen darin positioniert sind. Wir setzen dazu eine Reihe von Werkzeugen ein, um sicherzustellen, dass  unsere Prüfung gründlich ist, angefangen mit einem äusserst detaillierten Finanzmodell, welches die Ergebnisse der Vergangenheit analysiert, alle wesentlichen Finanz- und anderen Leistungskennziffern nachverfolgt (besonders wichtig ist die Analyse der Schuldenstruktur) und unsere Prognosen für die Zukunft enthält. Wir benutzen eine standardisierte Checkliste möglicher Risiken, studieren die Risikofaktoren, welche das Unternehmen selbst publiziert und sprechen mit dem Unternehmen. Selbstverständlich konsultieren wir die Wirtschaftsmedien, benutzen aber auch sogenannte Expertennetzwerke, um von Wettbewerbern, Kunden und ehemaligen Mitarbeitern mehr über das Unternehmen und  mögliche Risiken zu erfahren. So haben wir uns kürzlich via diesen Service mit Konkurrenten, Kunden und früheren Managern eines Unternehmens unterhalten, um uns auf ein Gespräch mit dessen CEO vorzubereiten, alles mit dem Ziel, herauszufinden, was für Probleme das Unternehmen hat und wie es beabsichtigt, diese zu lösen.

Wenn die Börse ein Problem bereits erkannt hat und es im Aktienkurs enthalten ist, dann ist dies oft eine Chance für uns Value-Investoren – wie die befürchtete Verdrängung des PCs durch das Tablet, welche auf den Kurs von Intel, Microsoftund Hewlett Packard drückte. Wir zogen den Schluss, dass dieses Risiko eine tiefe Eintrittswahrscheinlichkeit hat und dass die Aktien daher unterbewertet waren (siehe unseren Blogeintrag vom 27.08.2013: „Macht das Tablet dem PC den Garaus ?“). Manchmal stossen wir auch auf Fälle, bei denen die finanziellen Auswirkungen eines Risikos viel kleiner sind als vom Markt befürchtet. Wenn eine Investition auch im schlimmsten Szenario attraktiv ist, dann investieren wir. Entsprechend handeln wir in Fällen, bei denen wir  bereits investiert sind und von einem negativen Ereignis überrascht werden. Falls wir aufgrund weiterer Abklärung denken, dass das Ereignis nur einen vorübergehenden Effekt hat, kaufen wir zu.

Selbstverständlich stellen nicht alle Risiken eine Chance dar. Manche, wie eine schwache Bilanz,  wiegen so schwer, dass wir die Aktie meistens meiden, und einige hätten wir besser nicht genommen, weil wir uns mit ihnen die Finger verbrannt haben, sprich: wir mussten unsere Schätzung des inneren Werts stark und nachhaltig reduzieren. Agfa, eine unserer aktuellen Positionen, ist ein Schulbeispiel für das, was alles schiefgehen kann. Das Unternehmen wusste, dass neue Informationstechnologien ihr altes, Film-basiertes Geschäft zerstören wird und hatte deshalb eine Strategie entwickelt, um darauf zu reagieren. Wir kauften die Aktie im Wissen um das Risiko, dass die Transformation scheitern könnte. Und sie tat es in einem Bereich. Das Management verbockte die Integration ihres neuen Geschäfts mit Gesundheits-Software, insbesondere indem es die zeitgerechte Entwicklung neuer Versionen vernachlässigte. Gleichzeitig hatte die Firma das Pech, dass die Profitabilität ihres nach wie vor wichtigen Film-basierten Röntgengeschäfts durch das Emporschnellen des Preises von Silber, eines wichtigen Rohstoffs, ruiniert wurde. Während der Silberpreis mittlerweile gefallen ist, hat der erste Negativfaktor den inneren Wert des Unternehmens  permanent reduziert. Allerdings liegt er noch immer deutlich über dem aktuellen Aktienkurs.

Zweite Verteidigungslinie: Sicherheitsmarge

Der zentrale Grundsatz des Value-Investing ist, nur mit einem grossen Abschlag zum inneren Wert zu kaufen. Dies schafft eine Sicherheitsmarge als Schutz sowohl vor Fehlern in der Analyse als auch vor schlichtem Pech und erhöht die Chance, dass der innere Wert selbst nach einer risikobedingten Reduktion immer noch über dem Kaufpreis liegt und man keinen Verlust auf dem ursprünglich investierten Betrag erleidet. Wir würden dann allenfalls verkaufen, weil der Aktie das Potential fehlte, aber wir hätten kein Geld verloren. Falls der Aktienkurs aufgrund der schlechten Nachricht so stark zurückgeht, dass  dadurch erneut eine Sicherheitsmarge besteht, kaufen wir oftmals zu, unabhängig davon, ob wir mit den ersten Käufen Geld verdient oder verloren haben.

 

Dritte Verteidigungslinie: Geduld

Wenn ein Risiko zu einer Kurskorrektur führt, ohne dass der innere Wert gesunken ist, dann ist Geduld ein weiteres Instrument zur Verhinderung eines bleibenden Verlusts. Wir bewerten Unternehmen auf Basis ihres normalisierten Gewinns, das heisst des Gewinns, den eine Firma in einem normalen wirtschaftlichen Umfeld erwirtschaftet. Einige Risiken, wie die regelmässig wiederkehrenden Konjunkturflauten, aber auch firmenspezifische Probleme in der Produktion oder im Vertrieb, brauchen schlicht und einfach Zeit, bis sie gelöst sind. Sie reduzieren nicht die normalisierte Ertragskraft eines Unternehmens und daher auch nicht dessen ultimativen inneren Wert (wobei zur Berechnung des aktuellen inneren Werts via Abdiskontierung die Zeit berücksichtigt werden muss, die für eine Lösung der Probleme notwendig ist). Wenn wir sicher sind, dass  das Unternehmen bis dahin nicht Konkurs geht oder eine stark gewinnverwässernde Kapitalerhöhung braucht, dann warten wir einfach, bis es soweit ist, manchmal mehrere Jahre lang. Ein Beispiel ist unsere Investitionen in die Teilzeitarbeitsfirma Randstad. In unserem Jahresbericht 2013 haben wir dargelegt, wie wir die Hälfte dieser Position Ende 2009 mit einem schönen Gewinn verkauft, mit dem Rest aber 2011 einen Verlust von gegen 50% erlitten haben. Anleger mit einem kurzen Anlagehorizont hätten diesen Verlust wahrscheinlich realisiert. Wir aber hielten geduldig durch, weil wir von einer mittelfristigen Konjunkturerholung, der Ertragskraft der Firma in einem solchen Umfeld und damit von einem wesentlich höheren inneren Wert als dem damaligen Aktienkurs überzeugt waren. Der Kurs hat sich seither verdoppelt.

Vierte Verteidigungslinie: Diversifikation

Weil wir wissen, dass einige unserer Positionen sich nicht so gut entwickeln werden wie ursprünglich erwartet, halten wir ein Portfolio von 20-30 Unternehmen, um unsere Risiken zu diversifizieren. Überraschungen können aber auch positiv sein. Daher wird im Idealfall die schlechte Performance von Aktien, die ihren ursprünglich geschätzten inneren Wert nicht erreichen oder erst viel später als erwartet, durch Positionen kompensiert, die sich besser entwickeln als geplant. So hat beispielsweise DirecTV, die wir erst im Januar dieses Jahres gekauft haben, kurz danach ein Übernahmeangebot erhalten, wodurch der Kurs stark gestiegen ist. Er notiert aber immer noch unter seinem inneren Wert.

Unsere vier Verteidigungslinien werden uns zwar nie vor vorübergehenden Kursrückschlägen schützen, aber sie tragen dazu bei, diese zu dämpfen und das Risiko von nachhaltigen Verlusten stark zu reduzieren.

Im nächsten Blogeintrag in einem Monat  werden wir drei andere Risiken analysieren: das Risiko eines politischen oder ähnlichen Makro-Schocks, das Risiko, dass wir den Zeitpunkt zum Kaufen und Verkaufen falsch wählen, und das Risiko, dass das Funktionieren der Fondsleitung beeinträchtigt wird.

–Georg von Wyss

 

Kommentare: 2

  • Ein zufriedener Classic Global Equity Fund Investor am 08.07.2014 um 01:59

    Sehr geehrte Dame und Herren

    Guten Tag Herr Wyss

    Für einen überzeugten Langfristinvestor ist ihr Fonds ein zusätzliches Anlageinstrument in meinem Portfolio, welcher mir ermöglicht an einem Value-Investmentstill teilzuhaben ohne selbst die komplizierten Unternehmensbewertungen durchführen zu müssen.

    Zum einen fehlt mir schlicht die Zeit für solche ausgiebigen Recherchen, welche unabdingbar sind um nicht nur günstige, sondern auch lukrative Unternehmungen zu finden.

    Zum anderen fehlt mir auch das Wissen, sowie das Knowhow um eine seriöse Unternehmens Bewertung durchführen zu können.

    Als Privatanleger bin ich schon seit über zehn Jahren bei Ihnen investiert, als solcher möchte ich Ihnen an dieser Stelle meinen Dank für Ihre Arbeit aussprechen.

    • Georg von Wyss am 08.07.2014 um 10:45

      Vielen herzlichen Dank für Ihr Vertrauen und die netten Worte!

      -Georg von Wyss

Kommentar schreiben

Die mit einem (*) markierten Felder müssen ausgefüllt werden.

*