Logo

Thomas Braun und Markus Kaussen am 28.05.2014

Vom Markt-Timing auf Basis des Shiller-P/E ist abzuraten

Kommentare: 6

Das Shiller-P/E gibt zwar eine Indikation dafür, ob der Markt teuer oder billig ist. Doch man sollte ihn trotzdem nicht für Markt-Timing benutzen. Der folgende Artikel sagt warum.

Im letzten Blogeintrag haben wir gesehen, dass die Anleger dazu tendieren, zu verkaufen, nachdem die Kurse schon stark gesunken sind und erst wieder einsteigen, nachdem die Börse die Verluste bereits wieder aufgeholt hat. Dieses irrationale Verhalten gründet auf Emotionen wie Gier und Angst und führt zu deutlich schlechteren Anlageresultaten als eine Buy-and-Hold Strategie.

In diesem Blogeintrag untersuchen wir einen Markt-Timing Ansatz, der ausschliesslich auf einem quantitativen Kriterium beruht und daher Emotionen ausschliesst: dem Shiller-P/E, auch Cyclically Adjusted Price/Earnings Ratio (CAPE-Ratio) genannt. Es ist uns Value-Investoren grundsätzlich sympatisch, weil es die Bewertung des Marktes im Verhältnis zu den Unternehmensgewinnen misst. Zudem ist es eines der aktuell am meisten besprochenen Masse für Markt-Timing. Ist die Zahl hoch, steigt man aus, ist sie tief, steigt man wieder ein.

Wie der Name sagt, wurde das Shiller-P/E vom letztjährigen Nobelpreisträger Robert Shiller entwickelt (siehe unseren Blogeintrag vom 30.11.2013: „Der Wirtschaftsnobelpreis und Value-Investing – die grundlegenden Prinzipien akademisch belegt“). Es wird berechnet, indem man den aktuellen inflationsadjustierten Stand des Standard & Poor‘s 500 Index durch den durchschnittlichen inflationsadjustierten Gewinn pro Aktie der letzten zehn Jahre aller im Index enthaltenen Unternehmen dividiert. Der S&P 500 Index umfasst die 500 grössten börsenkotierten US-Unternehmen. Indem man den zehnjährigen Durchschnitt heranzieht, werden die zyklischen Schwankungen der Gewinne geglättet und die alljährlichen ausserordentlichen Faktoren neutralisiert, wodurch die nachhaltige Ertragskraft der Unternehmen besser reflektiert wird als wenn man die aktuellen Gewinne benutzen würde. Das Shiller-P/E gilt denn auch als allgemein anerkanntes Mass dafür, ob der Markt hoch oder tief bewertet sei.

Natürlich hätten wir als globale Investoren gerne ein globales Shiller-P/E benutzt. Aber ein solches ist nicht verfügbar. Da sich das Shiller-P/E auf den mit Abstand grössten Aktienmarkt der Welt bezieht, der in der Regel auch den Takt für die anderen Börsenplätze vorgibt, lohnt sich die Analyse trotzdem. Zudem stehen die Shiller-Daten jedermann gratis zur Verfügung:http://www.econ.yale.edu/~shiller/data/ie_data.xls.

Grafik 1: Shiller-P/E und S&P 500 Index 1946-2013

Die Grafik zeigt die Entwicklung des Shiller-P/E und des S&P 500 Index über die letzten 68 Jahre. Das Shiller-P/E erreichte seinen Tiefstwert von 6.6x 1982, nach einer mehr als 10-jährigen Periode unterdurchschnittlicher Marktentwicklung. Der Höchstwert wurde Ende 1999 mit 44.2x gegen Ende der Internetblase notiert. Der Durchschnitt (Median) über die Periode 1946-2013 lag bei 17.6x.

Shiller-P/E widerlegt die Random Walk Hypothese

In einem ersten Schritt haben wir untersucht, ob es überhaupt einen Zusammenhang zwischen der Bewertung des Marktes und den künftigen Renditen gibt, oder ob sich die Aktienkurse langfristig völlig unabhängig von ihrer fundamentalen Bewertung entwickeln (Random Walk Hypothese). Zu diesem Zweck haben wir die Shiller-P/Es in jeweils fünf Gruppen (Quintile) eingeteilt, wobei das erste Quintil die tiefsten 20% der Shiller-P/E Werte umfasst und das letzte Quintil die höchsten 20%. Danach haben wir für die Periode von Anfang 1946 bis Ende 2013 untersucht, wie gross die durchschnittliche jährliche Rendite (Veränderung des S&P 500 Index + Dividenden) über die jeweils folgenden 1, 5 und 10 Jahre für die verschiedenen Quintile war.

Tabelle 1: Durchschnittsrendite in Abhängigkeit des Shiller-P/E 1946-2013:

Die Zahlen belegen einen klaren Zusammenhang zwischen der Höhe der Marktbewertung und der künftigen Rendite: Einer  hohen Bewertung folgte eine tiefe  Rendite, und umgekehrt. Notierte zum Beispiel das Shiller-P/E unter 11.2x (1. Quintil), dann betrug die durchschnittliche Rendite in den folgenden 12 Monaten 18.7%. Bei einem P/E zwischen 11.2x und 15.9x (2. Quintil) erreichte die Rendite 17.2% und bei einem P/E über 23.4x gerade einmal 6.3%. Das gleiche Muster zeigt sich bei den Renditen über 5 und 10 Jahre.

Als Value-Investoren überraschen uns diese Resultate nicht. Sie zeigen einmal mehr, dass man eine höhere Rendite erzielt, wenn man fundamental tief bewertete Aktien kauft, als wenn man in hoch bewertete Aktien investiert. Die Unterschiede sind beträchtlich: Über 1 Jahr lag die Rendite des günstigsten Quintils um 12.4%-Punkte über jener des teuersten Quintils (18.7% minus 6.3%), über 5 Jahre um 13.6%-Punkte und über 10 Jahre betrug die Differenz 11.7%-Punkte pro Jahr.

Diese Werte belegen, dass sich die Börse langfristig nicht rein zufällig entwickelt, also keinem Random Walk folgt, sondern dass sie sich an den Gewinnen orientiert und regelmässig auf ihre langfristige Durchschnittsbewertung zurückkehrt, also mean reverting ist – wobei sich das P/E-Niveau in den letzten 25 Jahren nach oben verschoben hat, was für die praktische Anwendung des Shiller-P/E Konsequenzen hat, wie wir sehen werden. Bemerkenswert ist zudem, dass selbst bei sehr hohen P/E-Werten im Durchschnitt noch immer eine positive Rendite erzielt wurde.

Markt-Timing mit einem Schwellenwert funktioniert nicht

In einem zweiten Schritt untersuchten wir, ob man diese Gesetzmässigkeit für erfolgreiches Markt-Timing nutzen kann, indem man aus dem Markt aussteigt, wenn das Shiller-P/E über einem bestimmten Wert (Schwellenwert) notiert und wieder einsteigt, wenn es unter diesen Wert gefallen ist.

Grafik 2: Mark-Timing versus Buy-and-Hold bei einem Schwellenwert Median Shiller-P/E 17.6x:

Als ersten Schwellenwert haben wir das Median-P/E von 17.6x genommen. Über diesem Wert hätte man sein Geld im Geldmarkt parkiert, darunter wäre man in den S&P 500 investiert gewesen. Die dadurch erzielte Rendite verglichen wir mit einer Buy-and-Hold Strategie, bei der man immer in den S&P 500 investiert gewesen wäre.

Die Grafik zeigt, dass man per Saldo mit Buy-and-Hold besser gefahren wäre: Aus USD 100 wären USD 108‘193 (+10.8% p.a.) geworden, mit Markt-Timing (grün zeigt an, wann man investiert gewesen wäre)  USD 30‘353 (+8.8% p.a.). Die Differenz wäre noch grösser, wenn wir die Transaktionskosten, die beim Markt-Timing im Gegensatz zu Buy-and-Hold anfallen, mit berücksichtigt hätten.

Seit 1946 hat mal die eine und mal die andere Strategie die bessere Rendite erwirtschaftet, so dass sie bis Anfang der 1990er Jahre etwa gleichauf lagen. Der Grund für die schlechtere Performance mit dem Shiller-P/E über den gesamten Zeitraum liegt im Wesentlichen darin, dass es im März 1991 über den historischen P/E-Medianwert von 17.6x gestiegen ist  und erst im Oktober 2008 wieder darunter fiel. Dadurch hat der Markt-Timer den starken Börsenaufschwung der 1990er Jahre verpasst. Auch nach dem Crash 2007/08 ist er zu früh ausgestiegen und hat den grössten Teil der darauf folgenden Markterholung  erneut nicht mitgemacht.

Anschliessend haben wir weitere Schwellenwerte getestet, wobei die ersten vier der Tabelle unten jeweils die Quintilgrenzen markieren. Der letzte, 26.8x, grenzt die obersten 10% aller P/E-Werte ab.

Tabelle 2: Markt-Timing versus Buy-and-Hold bei verschiedenen Schwellenwerten

Die Renditezahlen zeigen, dass Markt-Timing umso schlechter abschneidet, je tiefer man den P/E-Schwellenwert legt. Der Grund dafür: Je tiefer man diesen wählt, desto häufiger ist man nicht in Aktien investiert. Da diese langfristig steigen, wettet man mit sinkendem Schwellenwert immer länger gegen einen steigenden Trend. Beim höchsten Schwellenwert ist man fast immer investiert, sodass man praktisch eine Buy-and-Hold-Strategie fährt.

Verwendet man einen einheitlichen Schwellenwert, über dem man aus dem Markt aussteigt und unter dem man wieder einsteigt, dann schneidet die Markt-Timing Strategie bestenfalls praktisch gleich gut ab wie Buy-and-Hold. Allerdings nur vor Transaktionskosten. Somit lohnt der Aufwand für diese Art von Markt-Timing nicht.

Funktioniert Markt-Timing mit zwei Schwellenwerten wirklich?

In einem dritten Schritt haben wir untersucht, wie die Resultate ausschauen, wenn man für den Ausstieg einen anderen, höheren Schwellenwert als für den Wiedereinstieg wählt. Wir haben ausprobiert, welche Kombination von Schwellenwerten die beste Performance ergibt. Dabei sind wir auf einen Ausstiegspunkt bei einem P/E über 43.9x und einen Wiedereinstiegspunkt bei einem P/E von unter 13.9x gekommen. Das P/E von 43.9x ist so gewählt, dass man von Anfang 1946 bis Ende 1999 immer voll investiert gewesen wäre und somit kurz vor dem Platzen der IT-Blase im Jahre 2000 ausgestiegen wäre. Und das P/E von 13.9x ist so gewählt, dass man exakt auf dem Tief im März 2009 wieder eingestiegen wäre. Mit dieser Kombination konnte eine Durchschnittsrendite von 12.2% pro Jahr bzw. ein Wert von USD 255‘178 erzielt werden, eine klare Verbesserung gegenüber den 10.8% bzw. USD 108‘193 von Buy-and-Hold.

Grafik 3: Mark-Timing versus Buy-and-Hold, wenn man bei einem Shiller-P/E von 43.9x aussteigt und bei einem P/E von 13.9x wieder einsteigt:

Dies bedeutet aber nicht, dass man mit diesen beiden Schwellenwerten auch in Zukunft eine Outperformance erreichen wird, sind die beiden Werte doch exakt auf die Vergangenheit, spezifisch die relativ kurze Periode seit 1999, abgestimmt und könnten in Zukunft völlig andere Resultate bringen. Dies wird klar, wenn man beispielsweise für den Ausstieg ein P/E von 44.2x statt 43.9x gewählt hätte. Dann wäre man nämlich Ende 1999 nicht auf dem Höchst ausgestiegen, sondern mit Ausnahme der ersten neun Monate des Jahres 1946 bis Ende 2013 investiert geblieben, das heisst man hätte praktisch eine reine Buy-and-Hold- Strategie verfolgt mit entsprechend annähernd gleichen Resultaten: +11.0% p.a. Markt-Timing gegenüber +10.8% mit Buy-and-Hold. Umgekehrt: Hätte man als unteren Schwellenwert ein P/E von 13.3x oder tiefer statt bei 13.9x verwendet, dann hätte man den Wiedereinstieg im Frühjahr 2009 verpasst und die Performance wäre mit +10.6% p.a. leicht schlechter gewesen als die +10.8% mit Buy-and-Hold – und dies wiederum vor Transaktionskosten.

Im Frühling 2009 konnte man auf Basis der Analyse der historischen Werte allerdings nicht ahnen, dass eine Wende bei einem Shiller-P/E von 13.4x stattfinden würde. Hätte man zu diesem Zeitpunkt die Schwellenwerte bestimmt, so wäre man felsenfest davon überzeugt gewesen, dass der Einstiegspunkt unter einem Schwellenwert von 10.8x läge und ein Schwellenwert von 24.0x einen Verkauf signalisiere, denn damit hätte man in der Nachkriegszeit die Buy-and-Hold-Strategie um 0.8%-Punkte jährlich geschlagen (Buy-and-Hold lieferte bis März 2009 eine jährliche Rendite von +10.0% und Markt-Timing +10.8%).

Die Bandbreite der Shiller-P/E hat sich also in den letzten Jahren insgesamt nach oben verschoben (Grafik 1). Über die Gründe und Nachhaltigkeit dieser Verschiebung wird momentan intensiv debattiert. Leider gibt es zurzeit keine Erklärung, die Sicherheit bietet, welche Parameter künftig gelten werden.

Wir raten daher vom Markt-Timing aufgrund des Shiller-P/E ab. Im besten Fall erzielt man zwar eine beachtliche Mehrrendite gegenüber Buy-and-Hold (von 1946-2013 maximal 1.4% pro Jahr). Im schlimmsten Fall verpasst man aber den Wiedereinstieg und damit die langfristig überlegene Rendite von Aktien gegenüber anderen Anlageformen (US- Geldmarktanlagen haben von 1946-2013 4.2% pro Jahr rentiert, Aktien 10.8% – vor Transaktionskosten). Dieses Risiko hat, wie oben beschriebenen, in letzter Zeit noch zugenommen.

–Thomas Braun und Markus Kaussen

Kommentare: 6

  • Hans Grob am 02.06.2014 um 22:45

    Ich nehme an, man habe den S&P 500 Total Return Index verwendet, und nicht den S&P 500 Kurs-Index, welcher kein Performance-Index ist und deshalb bei solchen Vergleichen nicht hinzugezogen werden sollte.

    • Thomas Braun am 03.06.2014 um 10:39

      Sie nehmen richtig an, Herr Grob.

    • Thomas Braun am 04.06.2014 um 08:49

      Vielen Dank, Herr Grob, für Ihre Frage.

      Wir haben einen Total Return Index genommen und diesen aufgrund Ihrer Frage nochmals überprüft. Dabei haben wir festgestellt, dass uns bei der Behandlung der Dividenden ein Fehler unterlaufen ist.
      Dieser hatte zwar keinen Einfluss auf die Aussagen zur Frage Markt-Timing versus Buy-and-Hold, doch haben sich die Renditezahlen geändert, und zwar nach oben.

      Wir bitten alle Leserinne und Leser, dieses Missgeschick zu entschuldigen. Selbstverständlich haben wir den Blogeintrag entsprechend korrigiert.

  • Hans Muster am 08.06.2014 um 12:28

    Guten Tag,
    Sieht nach einer sehr spannenden Analyse aus. Spiele immer wieder einmal mit Trendolgern herum, habe Shilller P/E jedoch noch nie im Detail angeschaut. Bei der Durchsicht der Charts fällt mir jedoch au, dass sich eventuell bedeutend mehr daraus machen lassen könnte.

    Es sieht so aus als würde ein allender Shiller P/E mit sinkenden Märkten korrellieren. Gleichzeitig meinte ich die Grafik so zu sehen dass dies sogar ein Vorläufer wäre. Ebenso ist klar dass die PE Trendumbrüche klarer erkennbar sind als die Umbrüche im eigentlichen Aktien- Kurs.

    Somit meine Frage: Wie sähe eine Strategie aus, welche z.b. augrund eines 3 Monate Trend-Folgers im Shiller P/E handelt? In einer \“Niedrig-Zins\“ Periode wie aktuell denke ich müsste sie gute Resultate liefern. Wäre nur noch das Problem der Hochzins- resp. Inflations- Phase die wir früher hatten. Somit würde ich vorschlagen, dass wir den Zins ebenso einliessen lassen.

    Konkretes Beispiel:
    – (Shiller P/E) durch (3 Monate AVG Shiller P/E) < 1 - 10Y T-Bill Zinssatz * X) => Verkauf
    – ansonsten Kauf
    – Um Fluktuationen zu verhindern ev. noch ein Band von +/- 1% einbauen sodass wenn der Shiller P/E innerhalb des Bandes ist die Position einfach beibehalten wird

    Keine Ahnung ob das funktionieren würde – mein Bauchgefühl sagt ja.

    Gruss

    • Thomas Braun am 11.04.2014 um 09:44

      Sehr geehrter Herr Muster

      Vielen Dank für Ihr Interesse an unserer Arbeit.
      Es ist durchaus möglich, dass Ihre Variante oder eine andere Regel zum Erfolg führt. Fraglich ist, ob das dann ein zufälliges Ergebnis ist, oder ob es auch in der Zukunft gültig sein wird (die Frage lässt sich statistisch leider nicht beantworten). Mit den von Professor Shiller unter http://www.econ.yale.edu/~shiller/data/ie_data.xls zur Verfügung gestellten Daten können Sie Ihren Vorschlag, und gegebenenfalls noch andere Anpassungen, testen.

      Freundliche Grüsse

  • Livio Arpagaus am 29.11.2014 um 08:11

    Liebes BWM team,

    Eine spannende 2-teilige Studie über die Timingfähigkeit des Shiller PEs wurde von Tobias Carlisle gemacht. Hier der Link dazu: http://greenbackd.com/2014/07/21/worried-about-a-crash-backtests-using-shiller-pe-to-time-the-market-1926-to-2014/
    bzw. für den 2. Teil: http://greenbackd.com/2014/07/28/worried-about-a-crash-part-2-backtests-using-shiller-pe-to-time-the-market-1926-to-2014/

    Alles Gute,

    Livio Arpagaus

Kommentar schreiben

Die mit einem (*) markierten Felder müssen ausgefüllt werden.

*