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Thomas Braun am 22.04.2014

Markt-Timing führt mehrheitlich zu tieferen Renditen

Kommentare: 7

Viele Anleger versuchen, durch Markt-Timing ihre Rendite zu steigern oder sich gegen Verluste zu schützen. Dafür muss man sowohl die Marktentwicklung richtig vorhersehen als auch im richtigen Moment aussteigen und wieder einsteigen. Umfangreiche Studien sowie mehr als drei Jahrzehnte persönliche Erfahrung zeigen, dass dies den Wenigsten gelingt.

Viele Anleger versuchen, durch Markt-Timing ihre Rendite zu steigern oder sich gegen Verluste zu schützen. Es ist ein verständlicher Wunsch, möglichst voll investiert zu sein, wenn die Märkte steigen, und möglichst wenig, wenn sie sinken. Doch dies ist leichter gesagt als getan. Nur wenn es gelingt, tiefer zurückzukaufen, was man vorher verkauft hat, verbessert man mit Markt-Timing die Rendite. Der Erfolg bedingt folglich eine akkurate Prognose einer Marktkorrektur und zwei korrekte Entscheidungen: wann verkaufen und wann wieder kaufen. Im Rückblick ist es einfach zu sehen, was man hätte tun sollen. Doch gelingt dieses Unterfangen den Anlegern auch prospektiv? Umfangreiche Studien sowie mehr als drei Jahrzehnte persönliche Erfahrung zeigen, dass die Wenigsten damit erfolgreich sind.
Die folgende Grafik der Zeichnungen und Rücknahmen unseres Classic Global Equity Fund veranschaulicht das typische Anlegerverhalten:

In den Jahren 2000 und 2001 kauften die Anleger in grosser Zahl den Fonds. Der Anstieg des Nettoinventarwerts (NAV) überzeugte sie, dass unser Anlageprozess und das Value-Investing funktionieren. Als der NAV 2002 dann sank, nutzten nur Wenige die Gelegenheit, zu tieferen Kursen einzusteigen bzw. aufzustocken. Im Gegenteil, die Rücknahmen überwogen. Man muss davon ausgehen, dass darunter auch viele Anleger waren, die zu höheren Kursen gekauft hatten. Leider leben die Wenigsten den Value-Gedanken, dass man als Aktienanleger Anteile an Unternehmen kauft und nicht ein Stück Papier. Der wirtschaftliche Wert eines Unternehmens schwankt in der Regel aber nicht gross bzw. meist wesentlich weniger stark als ihr Börsenkurs. Deshalb sollte man kaufen, wenn die Kurse tief sind und die Unternehmen an der Börse unter ihrem wirtschaftlichen Wert gehandelt werden.
Vom vierten Quartal 2004 bis zum vierten Quartal 2007 haben wir den Fonds für Neugeld geschlossen, weil er zu gross geworden wäre, um weiterhin erfolgreich auch in kleinere Unternehmen investieren zu können. 2008 begannen die Anleger aus dem Fonds auszusteigen, als der NAV zurückging – die ersten von ihnen offensichtlich zu guten Kursen. Leider hielten die Verkäufe in den nächsten fünf Jahren an. Nur Wenige haben die tiefen Kurse genutzt, um wieder einzusteigen. Vielleicht, weil sie das Vertrauen in uns verloren hatten, vielleicht, weil sie nach dem zweiten Crash in zehn Jahren generell Angst vor Aktienanlagen bekommen haben.
Das Anlegerverhalten, das wir beim Classic Global Equity Fund beobachtet haben, wurde auch in gross angelegten Studien belegt. Die vielleicht beste Untersuchung zu diesem Thema liefert die 1976 gegründete amerikanische Finanzmarkt-Forschungsfirma Dalbar. Sie verfasst seit 1994 jährlich eine Studie namens „Quantitative Analysis of Investor Behavior,“ in der sie die monatlichen Mittelzuflüsse und Abflüsse sämtlicher amerikanischer Anlagefonds misst und daraus errechnet, ob die Anleger mit den Transaktionen insgesamt eine Mehr- oder eine Minderrendite gegenüber einer passiven Buy-and-Hold Strategie (Benchmark) erzielt haben. Die Forscher stellen so fest, ob der Masse der Anlegern das Mark-Timing gelingt. Dies wäre dann der Fall, wenn die Anleger die Fonds vor einem Marktanstieg mehrheitlich zeichnen und vor einer Marktkorrektur mehrheitlich zurückgeben würden. Verhalten sie sich umgekehrt, mindert dies ihre Rendite. Als Benchmark verwendet Dalbar den S&P 500 Index für Aktien und den Barclays Aggregate Bond Index für Obligationen. Die Resultate sprechen eine deutliche Sprache (siehe Anhang für Obligationen):

Über sämtliche Perioden hätte ein passiver Anleger, der via einen Indexfonds den Markt, sprich den S&P 500 Index gekauft hätte, besser abgeschnitten als ein aktiver – über die letzten 30 Jahre beispielsweise um durchschnittlich 7.4% pro Jahr. Die Rendite des Markt-Timers von 3.7% erreichte lediglich einen Drittel der Rendite des passiven Investors! Zwar hat sich dieser Abstand über 20 Jahre und vor allem über 10 Jahre spürbar reduziert, war aber immer noch bedeutend und ist in den kürzeren Perioden, also der jüngsten Vergangenheit, wieder gestiegen. Bei all diesen Vergleichen sind die Transaktionskosten nicht berücksichtigt. Sie sind selbstredend bei einem passiven Buy-and-Hold Ansatz tiefer als bei einem aktiven Markt-Timing Ansatz.
Von den im obigen Chart gezeigten Zeichnungen und Rücknahmen ausgehend, haben wir für unseren Classic Global Equity Fund eine Analyse nach der Methodik der Dalbar-Studie durchgeführt. Die Resultate sind im Wesentlichen gleich.

Hätte ein Anleger den Classic Global Equity Fund bei seinem Start am 16. Dezember 1997 gekauft und einfach gehalten, dann wäre seine Rendite mit durchschnittlich 10.7% pro Jahr fast doppelt so hoch gewesen wie die 5.5%, welche der durchschnittliche Investor des Fonds, gemessen an seinem effektiven Kapitaleinsatz zu unterschiedlichen Zeiten, tatsächlich erzielt hat. (Für Interessierte, welche die Kalkulation besser verstehen möchten: Die 5.5% entsprechen dem internen Zinsfuss aus allen Zu- und Abflüssen von Geldern in den Fonds und dem Wert des Fonds Ende 2013).
Das grosse Problem sind nicht die Käufe, nachdem der NAV bereits gestiegen ist, sondern die Verkäufe, denen nicht Käufen zu tieferen Kursen folgen. Im jüngsten Dalbar-Report wird das beklagt: „Durch unsere Analyse haben wir gelernt, dass die grössten Verluste nach Marktkorrekturen eintreten. Die Anleger tendieren dazu, zu verkaufen, nachdem sie Papierverluste erlitten haben und beginnen erst wieder zu investieren, nachdem die Märkte ihre Verluste bereits aufgeholt haben. Das verheerende Resultat dieses Verhaltens besteht darin, an den  Marktkorrekturen teilzuhaben, während man bei steigenden Märkten nicht investiert ist.“

Bereits Benjamin Graham, dem Vater der modernen Finanzanalyse und Autor des Bestsellers, „The Intelligent Investor“ – auch in Deutsch unter dem Titel „Intelligent Investieren“ erhältlich, ist dieses Phänomen vor vielen Jahren aufgefallen, und er zog daraus den Schluss, dass die grösste Gefahr für den Aktieninvestor er selbst sei.

Vieles deutet darauf hin, dass es für uns Menschen mit all unseren Emotionen schwierig ist, mit der notwendigen Kaltblütigkeit Marktschwankungen antizyklisch zu unseren Gunsten zu Nutzen. Gier und Angst, Herdentrieb und andere mächtige psychologische Kräfte, die uns im Laufe der Evolution durchaus gute Dienste geleistet haben, wenden sich beim Geldanlegen gegen uns – wie ich im Blogeintrag vom 20.12.2013 „Irrationales Verhalten und Karrieredenken-warum Value-Investing funktioniert“ bereits beschrieben habe. Es dürfte daher für die meisten von uns besser sein, Markt-Timing erst gar nicht zu versuchen und stattdessen eine Buy-and-Hold Strategie zu verfolgen, zumal der Anlagehorizont der meisten von uns mehrere Jahrzehnte beträgt und wir deshalb mehr als genug Zeit haben, um Phasen schlechter Renditen einfach auszusitzen. Tut man dies mit Fonds, die im Value-Stil investieren, der bei Aktien eine langfristige Mehrrendite gegenüber dem Gesamtmarkt von durchschnittlich 1-2%-Punkten pro Jahr ermöglicht, so ist diese Strategie erst Recht dem Markt-Timing vorzuziehen.

Im nächsten Blogeintrag in einem Monat gehen wir auf die Frage ein, weshalb es auch für einen grundsätzlich rational handelnden Anleger, einen Mister Spock der Finanzmärkte sozusagen, äusserst schwierig ist, mit Markt-Timing eine Zusatzrendite zu erwirtschaften.

— Thomas Braun

Anhang:
Dalbar hat bei Bond-Anlegern das gleiche prozyklische Verhalten festgestellt wie bei Aktien-Anlegern. Es scheint tief in uns verwurzelt zu sein.

Kommentare: 7

  • F. GAYRET am 22.04.2014 um 15:11

    absolut der einzige weg auf dauer erfolgreich zu sein. mit würgen und drücken und Herzklopfen habe ich den fond mit paar prozent geschlagen tagelang-monate am pc die Börse verfolgt statt mit den enkeln spielen zu gehen. fazit lohnt sich nicht selbst der grosse guru sein zu wollen

  • Hans-Peter Holbach am 22.04.2014 um 18:19

    Ihre Feststellungen decken sich mit meinen
    jahrzehntelangen Erfahrungen, die ich als
    Herausgeber des Börseninformationsdienstes
    Geldbrief gemacht habe: Hunderte von Depotauszügen unserer Leserfreunde habe ich gesehen. Gekauft wird \“oben\“, verkauft wird unten – und deshalb verdienen viele Menschen an der Börse kaum Geld. Aber auch unsere Empfehlungen, \“oben\“ zu verkaufen und \“unten\“ zu kaufen, finden oft nicht Gehör.
    Hans-Peter Holbach
    Herausgeber Geldbrief
    http://www.geldbrief.com

  • Roland Vogt am 24.04.2014 um 16:17

    Der von Ihnen verwendete Ausdruck \“Market Timing\“ scheint mir nicht richtig. Faktisch handelt es sich hier ja gerade nicht Timing, sondern eben bloss um prozyklisches Handeln. Und natürlich führt das zu den von Ihnen erwähnten Resulaten.

    Ein Thema wäre allerdings auch, wie das Gros der Anleger sein Market Timing betreibt und welcher Aufwand dafür betrieben wird.
    Die Verlockung, sich aus Gratis-Lettern und Gratis-Internetseiten mit Informationen zu versorgen ist natürlich gross – nur diese verdienen an Nebengeschäften und den Werbekunden, nicht am Leser.
    Je prozyklischer diese schreiben, desto mehr Leser haben sie, weil diese Texte opportunistischer, weniger erklärungsbedürftig und deshalb auch leichter verständlich sind. Portfolio Management by Status quo ist einfach…

    Da darf man sich über die Resultate nicht wundern. Wie man sich bettet, so liegt man.
    Mit Market Timing hat das allerdings eben gerade nichts zu tun. Es gibt schon sachliche Kriterien, um einigermassen \“oben\“ und \“unten\“ zu bestimmen. Nur will die eben oben und kaum gerne hören. Market Timing ist kein Massenmarkt, weil oben die Investoren drin sind und in ihrer Haltung bestätigt werden wollen und umgekehrt.
    Und darum ist es so, wie es ist. Ausser man überlegt sich Grundsätzliches und machts anders.

    Roland Vogt
    Redaktor http://www.invest.ch

  • Weber Marcel am 25.04.2014 um 20:39

    Dass Market Timing,in einer Analyse von vielen Anleger nicht funktioniert, ist naheliegend.Würden nicht die meisten Leute prozyklisch handeln, gäbe es keine Booms, oder Ausverkäufe, oder nur ganz leichte.Genau dieses Phänomen,ist die chanchse der Contrairiens!Das gibt die überdurchschnittlichen gewinne.
    Dass ist sehr schwer, dazu muss man Antyziklisch denken können, und eine gehöhrige Portion Eigenwilligkeit haben.
    Sogar dann, ists äussert schwer!
    überrascht hat mich, dass soger die Anleger des classic Fund, prozyklisch handeln

  • Marc Possa, CFA Partner der VV Vermögensverwaltung am 28.04.2014 um 16:57

    Ich habe bei der Lektüre dieses sehr gut verfassten Artikels eine grosse Bestätigung meiner bisherigen Finanzindustrie-Erfahrungen gefunden. Neben \“behavioral finance Themen\“ geht es im Wesentlichen um grosse Interessenskonflikte der einzelnen Akteure.
    1. Das Geschäftsmodell der Investmentbanken (Broker) ist eben die Übertreibung mit einhergehender Volatilität (nach oben wie auch nach unten). Normalerweise führt dies zu Mehrumsatz und somit zu höheren Kommissionseinnahmen.
    2. Die Menschen/Investoren sind von ihren Eigenheiten her eher dem Lemming-Effekt ausgesetzt (man fühlt sich im Kreise vieler wohl und ist nicht gerne alleine). Deshalb gibt es auch diesen vielfach beobachtbaren Herdentrieb.
    3. Die Attraktivität von Momentumstrategien ist prima Vista um ein Vielfaches höher als diejenigen einer eher \“langweiligen\“, zielführenderen Value-Strategie. Growth zieht eher als Value, obwohl man mit Value eher zum Ziel einer guten, risikoadjustierten Rendite kommt.
    Heute agieren viele Investoren leider nicht mehr richtig, sondern sie müssen aufgrund viel zu kurzer Bemessungshorizonte und aufgrund einer zu starken Nähe zu Referenzindices eher Momentum Strategien anwenden, als effektive Assessments von Managements und ihren Gesellschaften und Geschäftsmodellen zu tun.
    In diesem Sinn wird sich der Anleger zukünftig selber vermehrt gegen diese Industriebedingten Exzesse schützen müssen und dabei die Wahl seiner Partner und eingesetzten Produkte überdenken.

  • Hans Grob am 30.04.2014 um 08:44

    Es wäre noch interessant, zu wissen, inwieweit sich das Verhalten von instituionellen Investoren (und Grossanlegern) von dem von privaten unterscheidet. Denn es gibt einen grossen Treiber für prozyklisches Investieren: Versicherungen müssen die Aktienquote zurückfahren, wenn die Kurse tief sind, weil die Sicherheitsmarge aufgebraucht ist, ebenso, weil oft dann noch die Volatilität hoch ist. Alles umgekehrt, wenn die Kurse hoch stehen.

    Meiner Meinung nach ist aber der institutionelle Anteil der Investoren an den Classic-Fonds gering.

    • Thomas Braun am 12.05.2014 um 09:25

      Vielen Dank für Ihren Kommentar.

      Ich stimme Ihnen zu: Das Konzept der Risikofähigkeit führt leider zu prozyklischem Verhalten von Versicherungen und Pensionskassen. Mehr zum Verhalten institutioneller bzw. professioneller Anleger in unserem Blogeintrag vom 20.12.2013: „Irrationales Verhalten und Karrieredenken – warum Value-Investing funktioniert“.

      Ihre Vermutung ist richtig, dass der Anteil institutioneller Investoren an den Classic Fonds relativ gering ist. Er beträgt gut 10%. Zählt man die unabhängigen Vermögensverwalter dazu, dann sind es allerdings rund 30%. Die bei uns verbliebenen verfolgen offensichtlich eine langfristige, nicht prozyklische und damit erfolgreiche Anlagepolitik. Die anderen, die sich prozyklisch verhalten, haben wir im Laufe der Finanzkrise verloren.

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