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Thomas Braun am 20.12.2013

„Irrationales Verhalten und Karrieredenken – warum Value-Investing funktioniert“

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Anleger verhalten sich in der Praxis oft irrational, was suboptimale oder gar schlechte Anlageergebnissen zur Folge haben kann. Angeborene Verhaltensmuster wie Herdentrieb und Selbstüberschätzung liefern die Erklärung dafür, aber auch die Angst, die Stelle zu verlieren. Value-Investing wird daher noch lange funktionieren.

In unserem letzten Blogeintrag „Was hat der Wirtschaftsnobelpreis 2013 mit Value-Investing zu tun“ haben wir gezeigt, dass auch die Wissenschaft bestätigt hat, dass Portfolios mit tief bewerteten Aktien (Value-Aktien) über mehrere Jahre hinweg deutlich höhere Renditen erzielen als Aktien mit einer hohen Bewertung (Wachstumsaktien). In einer Welt mit rationalen Anlegern sollte es eigentlich nicht möglich sein, mit einer allgemein bekannten Methode systematisch eine Mehrrendite zu erzielen. Denn sobald die Methode bekannt ist, stürzen sich die Anleger darauf und die Mehrrendite verschwindet. Das trifft erst recht für Value-Investing zu, dessen Prinzipien seit Jahrzehnten publiziert sind. Was könnten die Gründe sein, dass der Anlagestil trotzdem immer noch funktioniert?

Eine mögliche Erklärung ist, dass die Anleger sich im Alltag gar nicht so rational verhalten wie die Theorie der effizienten Märkte annimmt. Diese geht davon aus, dass Anleger stets sämtliche Informationen über eine Anlage in rationale und optimale Kaufs- und Verkaufsentscheide umsetzen. In den letzten Jahren haben zahlreiche Wissenschaftler diese Annahme hinterfragt und damit  eine neue Disziplin innerhalb der Finanzmarktforschung etabliert: die sogenannte „behavioural finance“. Die Forscher haben in vielen Studien überzeugende Belege gefunden, dass sich die Investoren in der Praxis tatsächlich oft nicht rational verhalten, was zu suboptimalen bis schlechten Anlageergebnissen führen kann. Einer dieser Forscher, Professor Daniel Kahneman, hat für seine bahnbrechenden Arbeiten auf diesem Gebiet 2002 sogar den Wirtschaftsnobelpreis erhalten.

Eine wichtige Erkenntnis von behavioural finance ist, dass wir Menschen in Geschichten denken und so programmiert sind, dass wir für eine gute Geschichte oft die Fakten ausblenden bzw. verdrehen. Verstärkt durch unsere Tendenz zu kurzfristigem Denken und Streben nach schnellem Gewinn führt das dazu, dass sich Anleger von Unternehmen mit einer heissen Story, das heisst einem tollen Produkt, guten Gewinnzahlen oder guter Kursentwicklung instinktiv angezogen fühlen. Investoren sind zudem bereit, für solche Wachstums- bzw. Glamouraktien einen höheren Preis zu bezahlen als fundamental gerechtfertigt wäre, weil sie die gute Entwicklung der jüngsten Vergangenheit in die Zukunft extrapolieren. Die Wahrscheinlichkeit einer negativen Überraschung nimmt dadurch stark zu. Umgekehrt wenden sich Menschen meist unwillkürlich von Unternehmen ab, die in der jüngsten Vergangenheit Probleme und eine schlechte Aktienkursentwicklung hatten. Deren Aktien sind dann oft fundamental tief bewertet und kommen ins Blickfeld der Value-Investoren, einer eher kleinen Gruppe von Anlegern, die ihre Entscheidungen ausschliesslich auf rationale Analyse abstützt. Die Liebe für Geschichten ist somit eine Erklärung für das Phänomen des  Über- und Unterschiessens, welches Nobelpreisgewinner Robert Shiller akademisch bestätigt hat. Sie finden dies im Anhang dargestellt.

Eine weitere, für Anleger besonders relevante Eigenschaft der menschlichen Psyche ist der ausgeprägte Herdentrieb. Forscher haben nachgewiesen, dass im Menschen automatisch Angst und sozialer Schmerz ausgelöst wird, wenn er sich gegen die Masse der anderen stellt. Dieses Verhalten mag zwar früher überlebenswichtig gewesen sein, denn man kann dem hungrigen Löwen eher entkommen, wenn man mit der Herde rennt. Beim Geldanlegen ist dieses angeborene Verhalten aber wenig hilfreich. Im Gegenteil: Der Herdentrieb führt oft zu Gier und Blasen bzw. Ängsten und einem Crash. Man kauft, wenn alle anderen auch kaufen – und man kauft das, was alle andere auch kaufen – und umgekehrt. Hand aufs Herz: Wer konnte kurz vor dem Jahr 2000 der Versuchung widerstehen, Internetaktien zu kaufen, obwohl jeder wusste, dass sie extrem hoch bewertet waren? Und wer hat im Frühjahr 2009 gekauft, obwohl Aktien offensichtlich billig waren und eigentlich jeder weiss, dass man Aktien kaufen muss, wenn sie billig sind? Das sind gute Beispiele für unser oft nicht sehr rationales Verhalten, wenn es ums Geldanlegen geht.

Neben diesen psychologischen Verhaltensmustern haben die Finanzmarktforscher noch viele andere angeborene Mechanismen entdeckt, die unser Anlageverhalten oft negativ beeinflussen – wie Selbstüberschätzung (die meisten Automobilisten halten sich für überdurchschnittlich gute Fahrer), Überreaktion auf kurzfristige Ereignisse, die in Ruhe betrachtet gar nicht relevant sind, Verlust-Aversion (Verluste werden weit höher gewichtet als Gewinne), Übergewichtung der aktuellen Ereignisse unabhängig von ihrem Informationswert (nach einem Flugzeugabsturz schätzen wir das Risiko eines Absturzes weit höher ein als vorher, obwohl die Wahrscheinlichkeit die gleiche ist), usw.

Man könnte denken, dass vor allem Hobbyanleger in diese psychologischen Fallen tappen. Zahlreiche Studien haben aber gezeigt, dass dem nicht so ist. Die professionellen Geldanleger neigen ebenfalls dazu, diese Fehler zu begehen. Zudem kommt bei ihnen ein weiteres Hindernis zum erfolgreichen Geldanlegen hinzu: Das Karriererisiko. Bekanntlich werden professionelle Geldmanager für ihre Arbeit recht gut bezahlt, und zwar unabhängig davon, ob sie besser sind als der Markt oder nicht. Entscheidend für ihr Salär ist meist die Höhe der von ihnen verwalteten Vermögen. Sie behalten ihre Stelle allerdings nur, solange sie nicht wesentlich schlechter performen als die Masse ihrer Kollegen. Tun sie das, kann es relativ schnell passieren, dass sie durch einen anderen Portfoliomanager ersetzt werden. Folglich achten sie sehr darauf, dass dies nicht passiert. Unsere eigenen Interessen zu verfolgen ist übrigens ebenfalls ein tief in der menschlichen Natur verankertes Verhalten und durch zahlreiche Studien belegt.

Das Karriererisiko und die anderen psychologischen Zwänge führen dazu, dass Portfoliomanager Portfolios zusammenstellen, die weitgehend der Zusammensetzung ihres „Benchmarks“ entsprechen, d.h. dem Index, an dem sie gemessen werden (zum Beispiel dem SPI für Schweizer Aktien). Denn jeder Portfoliomanager weiss, dass man unmöglich jederzeit besser sein kann als der Index. Der Zeithorizont für die Messung der Leistung in der Industrie beträgt ein, vielleicht zwei Jahre. Das ist für Aktien jedoch eine sehr kurze Spanne. Es ist daher praktisch garantiert, dass Manager (wie wir), die ihre Portfolios nicht am Index ausrichten, einige solche Zeiträume schlechter relativer Performance zum Markt einfangen und dadurch in Qualifikationsgesprächen in die Bredouille geraten werden, selbst wenn die Strategie längerfristig erfolgreich ist. Sich eng an den Benchmark zu halten („Benchmark-hugging“) ist somit eine sehr rationale Wahl für jeden Portfoliomanager im Anstellungsverhältnis. Das erklärt übrigens auch, warum die meisten erfolgreichen Value-Investoren ihre eigene Firma haben und warum  die Masse der Anlagefonds eine Rendite erzielt, die in etwa jener des Marktes entspricht – abzüglich der Kosten des Fonds. Mehr dazu in unserem Blogeintrag „Der langfristige Leistungsausweis von Fonds ist ein Indikator für zukünftige Outperformance“ vom 25.9.2013.

Wer sich näher mit der Materie beschäftigen will, dem empfehlen wir unter anderem folgende Bücher: Daniel Kahneman: Schnelles Denken, langsames Denken; James Monthier: Behavioural Investing oder vom gleichen Autor das in wenigen Stunden zu lesende The Little Book of Behavioural Investing, das in witziger Form die wichtigsten Erkenntnisse der behavioural finance aufzeigt.

Da die Evolution bekanntlich tausende von Jahren braucht, um grundlegende Funktionsweisen von Lebewesen zu ändern, dürfte noch viel Zeit verstreichen, bis wir als Spezies frei von angeborenen Schwächen in Bezug auf Geldanlegen sein werden. Auch was die institutionellen Zwänge angeht, denen die professionellen Portfoliomanager unterworfen sind, sehen wir in absehbarer Zeit keine Wende zum Besseren. Es ist daher sehr wahrscheinlich, dass Value-Investing noch lange funktionieren wird.

Anhang: Die im Standard & Poor’s 500 Index enthaltenen Aktien schwanken erheblich stärker als ihr innerer Wert, kehren mittelfristig aber auf diesen zurück.

Die gestrichelte Linie zeigt den Verlauf des inneren Werts des S&P 500 Index. Die ausgezogene Linie den effektiven Kursverlauf. Um das Ausmass der Abweichungen optisch klarer darzustellen, hat Professor Shiller die Steigung des Index von rund 9% p.a. in eine horizontale Linie transformiert. Die Grafik wurde erstmals 1981 in der American Economic Review veröffentlicht.

–Thomas Braun

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