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Thomas Braun am 30.11.2013

Der Wirtschaftsnobelpreis und Value-Investing – die grundlegenden Prinzipien akademisch belegt

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Die Studien der Nobelpreisträger Fama und Shiller liefern die akademische Unterstützung zu den fundamentalen Prinzipien des Value-Investing. So belegen die preisgekrönten US-Forscher, dass die Aktienkurse langfristig um ihren inneren Wert pendeln und bestätigen schliesslich auch die langfristige Value-Prämie. Der Preis dafür bleibt die Geduld.

Mitte Oktober wurde der Wirtschaftsnobelpreis 2013 an die drei US-Forscher Eugene Fama, Lars Peter Hansen und Robert Shiller vergeben. Während Hansen mit seiner Generalized Method of Moments eine statistische Methode entwickelte, die es erlaubt, Finanzmarktdaten besser als früher zu analysieren, wurden Fama und Shiller für ihre Arbeiten zur Preisbildung von Aktien und anderen Vermögenswerten geehrt. Diese Studien liefern wichtige akademische Unterstützung für die alten Prinzipien des Value-Investing.

Professor Shiller zeigte auf, dass Aktien wesentlich stärker schwanken, als mit fundamentalen Faktoren erklärbar ist. Er verwendete das klassische Dividend Discount Model (DDM) zur Bestimmung der Werte der Unternehmen an der Börse, eine Standardmethode, vergleichbar mit dem Discounted Cash Flow Modell (DCF), welches wir im letzten Blogeintrag beschrieben haben. Shillers Resultate belegen, dass das DDM nur etwa 27% der Marktschwankungen erklären kann und dass Aktienkurse immer wieder über ihren fundamental richtigen Wert, den wir auch inneren Wert nennen, hinausschiessen  bzw. unter diesen sinken. Weiter zeigte Shiller, dass die Aktienkurse nach einer Phase des Über- bzw. Unterschiessens regelmässig wieder zu ihrem inneren Wert zurückkehrten. Mit anderen Worten: Gemäss den Studien des Nobelpreisträgers pendeln die Aktienkurse langfristig um ihren inneren Wert. Sie finden dies im Anhang dargestellt.

Das hören Value-Investoren natürlich gerne, bestätigt es doch die alt-bekannten Prinzipien hinter der Strategie, die Benjamin Graham und David Dodd vor dem zweiten Weltkrieg artikulierten. Der Value-Investor bestimmt in der Analyse den inneren Wert einer Aktie und kauft diese, wenn der Aktienkurs deutlich unter diesem Wert notiert. Er geht davon aus, dass der Kurs die Unterbewertung früher oder später korrigiert, und dass sich daher eine Zusatzrendite, die sogenannte Value-Prämie, verdienen lässt. Falls er den inneren Wert zu hoch einschätzt, dann erleidet er wegen des Abschlags, zu dem er gekauft hat, keinen oder einen wesentlich geringeren Verlust, weshalb der Abschlag auch Sicherheitsmarge bzw. margin of safety genannt wird.

Eugene Fama ist davon ausgegangen, dass es auf die Dauer an der Börse keine solche Gewinngelegenheiten geben kann, weil Anleger miteinander wetteifern würden, sie auszunutzen, was sie zum Verschwinden bringen würden (im Fachjargon würden sie „weg arbitragiert“). Somit glaubte er – und glaubt nach wie vor – dass Aktienkurse stets sämtliche Informationen, welche den Wert eines Unternehmens bestimmen, widerspiegeln würden. In den Begrifflichkeiten des Value- Investing ausgedrückt, heisst das, dass der Kurs immer auf dem inneren Wert liegt. In seinen frühen Studien hat er den Nachweis erbracht, dass Aktienmärkte tatsächlich derart schnell auf neue Informationen reagieren, die  den inneren Wert verändern, dass man diese gar nicht gewinnbringend ausnutzen kann. Somit sei der Markt effizient, argumentierte Fama. Und da man die neuen Informationen per Definition nicht voraussehen könne, liessen sich Aktienkurse nicht nur kurzfristig, sondern auch langfristig nicht prognostizieren (wie z.B. wenn wir schreiben, „der Titel wird irgendwann wieder seinen inneren Wert erreichen“).

In einer berühmten, 1992 publizierten Studie, testete Fama zusammen mit Kenneth French dann, ob die Markteffizienz-Hypothese tatsächlich auch für längere Zeiträume gelte. Dazu benutzten sie  ihr mittlerweile bekanntes Drei-Faktoren-Modell, das als Erklärung für Portfoliorenditen nicht nur das Schwankungsrisiko eines bestimmten Portfolios (Beta), sondern auch die Marktkapitalisierung der enthaltenen Aktien (Grössen-Effekt) sowie, für uns Value- Investoren besonders wichtig, die Marktkapitalisierung im Verhältnis zum Eigenkapital eines Unternehmens (Value-Effekt), heranzieht. Diese Verhältniszahl zeigt, ob eine Aktie teuer oder billig ist.

Die Resultate waren für Value-Investoren erneut sehr erfreulich, wenn auch wenig überraschend – für Professor Fama aber schon. Sie bestätigten das von der Wissenschaft schon seit 1980 belegte Phänomen, dass Portfolios mit billigen Aktien (Value-Aktien) über mehrere Jahre hinweg systematisch eine deutlich höhere Rendite erzielten als Aktien mit einem hohen Kurs/Buch-Wert (Wachstums-Aktien). Diese Value-Prämie betrug in dieser wie auch in späteren Fama/French-Untersuchungen über 5%-Punkte pro Jahr, sowohl für die USA als auch für viele andere Länder. Zudem konnte diese Mehrrendite nicht mit einem grösseren Schwankungsrisiko (Beta) erklärt werden. Im Gegenteil: Die Value-Aktien wiesen tiefere Betas auf als die Wachstumsaktien. Spätere Studien anderer Finanzmarktforscher bestätigten wiederum diese Resultate und damit das Vorhandensein einer langfristigen, systeminhärenten Value-Prämie.

Obwohl dieses Phänomen Praktikern schon seit langem bekannt und von Akademikern über die letzten 30 Jahren immer wieder belegt ist, scheint es beharrlich weiter zu existieren – die Anleger haben sich nicht darauf gestürzt. Die Gründe für dieses auf den ersten Blick irrationale Verhalten scheinen tief in der Natur des Menschen verankert und somit kaum überwindbar zu sein. Mehr dazu in einem späteren Blogeintrag.

Es spricht für Professor Famas akademische Aufrichtigkeit, dass er Studien durchführte und ihre Resultate publizierte, obwohl sie seine These des stets effizienten Marktes eigentlich widerlegten, obwohl er diese nach wie vor verteidigt. Aber Taten zählen mehr als Worte. Er ist seit über 30 Jahren Aktionär, Verwaltungsrat und Berater einer grossen amerikanischen Vermögensverwaltungsgesellschaft, Dimensional Fund Advisors, welche auf die Ausnutzung der Value-Prämie und anderer Marktineffizienzen spezialisiert ist. Und das mit Erfolg: Zum Beispiel erzielte der 1981 lancierte Global Equity Portfolio Fund (I) gegenüber dem MSCI World Index eine Outperformance von 1.5%-Punkten pro Jahr.

Shillers Arbeiten belegen, dass langfristig fundamentale Faktoren die Aktienkurse bestimmen, sie aber kurzfristig immer wieder von den inneren Werten abweichen. Famas Langfriststudien zeigen, dass Value Investoren – also diejenige, die relative zum inneren Wert tief kaufen und hoch verkaufen – aus dieser Dynamik zusätzliche Gewinne machen können. Aus Erfahrung wissen wir, dass diese Value Prämie allerdings nicht gratis zu haben ist. Der Preis ist die Geduld, Jahre der relativ schlechten Performance auszusitzen.

Anhang: Die im Standard & Poor’s 500 Index enthaltenen Aktien schwanken erheblich stärker als ihr innerer Wert, kehren mittelfristig aber auf diesen zurück.

Die gestrichelte Linie zeigt den Verlauf des inneren Werts des S&P 500 Index. Die ausgezogene Linie den effektiven Kursverlauf. Um das Ausmass der Abweichungen optisch klarer darzustellen, hat Professor Shiller die Steigung des Index von rund 9% p.a. in eine horizontale Linie transformiert. Die Grafik wurde erstmals 1981 in der American Economic Review veröffentlicht.

–Thomas Braun

 

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