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Georg von Wyss am 21.10.2013

Die Bedeutung des Wachstums für das Value-Investing

Kommentare: 7

Wenn Braun, von Wyss & Müller ihre Aktienpositionen kommentiert, dann erwähnt sie am häufigsten die Wachstumsraten der Unternehmen. Dies deshalb, weil sie eine der wichtigsten Bestimmungsgrössen für den fairen Wert eines Unternehmens sind. Dieser Beitrag erklärt, warum Wachstumsraten für uns als Value-Investoren so sehr wichtig sind, und was uns trotzdem von Wachstums-Investoren unterscheidet.

 

Im Bericht über das dritte Quartal des Classic Value Equity Funds haben wir erwähnt, dass wir sehr zuversichtlich geworden seien, dass die französische  Call Center  Betreiberin Teleperformance mehr als 5% pro Jahr werde wachsen können, was eine Bewertung von EUR 55 pro Aktie rechtfertige. Diese Bewertung liegt um einiges höher als die EUR 26, die wir im Bericht des Classic Global Equity Fund über das Jahr 2011 genannt haben. Die Differenz erklärt sich zum grössten Teil aus der Aufwärtsrevision der Wachstumsrate, die wir in unser Gewinnmodell genommen haben. Heisst dies, dass wir den Value-Stil aufgegeben haben?

Mit Bestimmtheit nicht. Jede Investition ist so viel wert wie der Gegenwartswert der Cashflows, welche die Investition künftig zu generieren im Stande ist, wodurch berücksichtigt wird, dass Investoren für den Zeitwert ihres Geldes und das eingegangene Risiko Kompensation verlangen. Bei einer Obligation ist dieser Wert gleich der Summe aller künftigen Zinszahlungen plus der Höhe Schuld, die am Ende der Laufzeit zurückbezahlt wird, jeweils abgezinst. Im Falle eines Unternehmens ist der Wert gleich der Summe der abgezinsten künftigen Cashflows, welche die Firma für ihre Eigentümer erwirtschaften kann. Die Höhe der Cashflows hängt  primär von Umsätzen ab, welche das Unternehmen erzielen kann, der Gewinnmarge, welche es auf diesen Umsätzen erreicht, der Steuern, welches es berappen muss, den Investitionen, die sein Geschäft verlangt, sowie vielen anderen Faktoren. Unsere Analysearbeit besteht zu einem grossen Teil daraus, die künftigen Cashflows einer Firma zu schätzen, indem wir alle diese Faktoren durchdenken.

Wachstum spielt eine wichtige Rolle bei der Bewertung

Die detaillierteste Art, eine Firma zu bewerten, besteht darin, den Cashflow eines jeden Jahres einzeln zu modellieren, ihn einzeln abzuzinsen und anschliessend die Summe dieser abgezinsten Cashflows zu bilden. Diese Vorgehensweise ist mindestens für jene Jahre  notwendig, in denen die Wachstumsraten variieren – zum Beispiel wenn sie spürbar geringer werden, weil die Produkte einer Firma in die Jahre gekommen sind oder ein Unternehmen sehr gross geworden ist. Allerdings macht es wegen der vielen verschiedenen Bestimmungsfaktoren selten Sinn, Cashflows für Jahre zu bestimmen, die mehr als fünf Jahre in der Zukunft liegen. Deshalb besteht die übliche Vorgehensweise darin, die ersten fünf Jahre einzeln im Detail zu schätzen, dann die nächsten fünf bis zehn Jahre etwas weniger detailliert zu modellieren und schliesslich für die restlichen Jahre anzunehmen, dass die Cashflows mit einer konstanten Rate ewig wachsen oder schrumpfen und die übrigen Variablen wie Gewinnmargen und Steuersätze konstant bleiben werden.

Der Vorteil dieser doch recht abstrakten Annahmen für die ferne Zukunft liegt darin, dass man die folgende, einfache „Gordon Wachstums-Formel“ benutzen kann, die auch dann für eine schnell durchführbare Bewertung nützlich ist, wenn es sich um Unternehmen handelt, die reif geworden sind und daher nur noch langsam wachsen:

PV = A / (k-g), wobei

PV der aktuelle Firmenwert ist, den wir schätzen wollen;

A der jährliche Cashflow der nächsten zwölf Monate oder des nächsten Kalenderjahres ist;

k der Abzinsungsfaktor ist, welcher der jährlichen Rendite entspricht, die ein typischer Investor für diese Art von Anlagen fordert (für Aktien in entwickelten Ländern zum Beispiel 7 – 10%) – mit anderen Worten, die Rendite, welche die meisten Investoren erwarten;

g die jährliche Wachstumsrate ist, die langfristig angenommen wird.

Um zu zeigen, wie wichtig Wachstumsraten für die Bewertung sind, bleiben wir bei der „Gordon Wachstums-Formel“. Als Beispiel, wie die Formel funktioniert, nehmen wir an, dass ein Unternehmen im nächsten Jahr CHF 1 Milliarde Cashflow erwirtschaften wird (A), dass die Investoren eine jährliche Rendite von 10% erzielen wollen (k) und dass die Firma 3% pro Jahr wachsen wird (g). Der Wert dieses Unternehmens beträgt somit 1 / ( 0.10 – 0.03 ) = CHF 14.3 Mrd.

Um die Wichtigkeit der Wachstumsrate für die Bewertung zu sehen, nehmen wir nun an, dass die eine sonst identische Gesellschaft 6% pro Jahr wachsen wird. Entsprechend beträgt der Unternehmenswert nun 1 / ( 0.10 – 0.06 )  = CHF 25 Mrd. Das Unternehmen ist somit über CHF 11 Mrd. mehr wert als das erste Beispiel, aus dem einfachen Grund, dass es 3%-Punkte pro Jahr schneller wächst.

Die „Gordon Wachstums-Formel“ sowie die oben beschriebenen detaillierteren Techniken geben uns Werkzeuge in die Hand, mit denen wir Cashflows bewerten können – egal wie hoch ihre Wachstumsraten sind. Sie funktionieren sogar, wenn die Cashflows nicht wachsen, sondern schrumpfen.

Darüber hinaus erklärt die Formel, weshalb wir im Blogeintrag vom 27. August 2013 über Technologieaktien von Aktienkursen schrieben, die eine bestimmte Wachstumsrate implizierten. Wir können nämlich die Formel so umformen, dass wir sehen, welche Wachstumsrate  ein bestimmter Aktienkurs widerspiegelt. In diesem Fall wird PV durch den Markt bestimmt und reflektiert die aktuelle Börsenkapitalisierung:

g = k – A / PV

Werte für g, die so ermittelt werden, sind ausserordentlich hilfreich, um einen ersten Blick auf die Bewertung eines Unternehmens zu werfen. Falls beispielsweise für g ein negativer Wert herauskommt, wir aber überzeugt sind, dass die Gesellschaft effektiv wachsen wird, wie das für Cisco im Dezember 2010 der Fall war, sehen wir sofort, dass die Aktie unterbewertet ist. Um herauszufinden, um wie viel bzw. was der faire Wert des Unternehmens ist, müssen wir die effektive Wachstumsrate g schätzen und in die ursprüngliche Formel PV = A / (k-g) einsetzen.

Value- und Wachstumsinvestoren unterscheiden sich in ihrer Einschätzung des künftigen Wachstums

Die eben beschriebene Methode der Unternehmensbewertung lässt sich sowohl für Value-Investing als auch für Wachstums-Investing anwenden. Dennoch sehen wir drei wesentliche Unterschiede zwischen den beiden Investment-Stilen:

  • Ein Wachstums-Investor kauft vorzugsweise Gesellschaften, die überdurchschnittlich schnell wachsen, während ein Value-Investor auch Gesellschaften erwirbt, die nicht wachsen oder sogar schrumpfen.
  • Ein Wachstums-Investor wird höhere Wachstumsraten weiter in die Zukunft projizieren als der Value-Investor. Entsprechend kann der Wachstums-Investor hohe Gewinne erzielen, wenn das Wachstum tatsächlich sehr lang sehr hoch bleibt – Gelegenheiten, die der Value-Investor verpasst, weil er die Wachstumsannahmen als zu optimistisch und daher als zu riskant einschätzt. Dafür wird der Value-Investor Verluste in den Gesellschaften vermeiden, die den hohen Erwartungen nicht gerecht werden.
  • Der Wachstums-Investor ist gewillt, den fairen Wert einer Aktie zu bezahlen, denn dieser Wert impliziert, dass der Anleger die von ihm geforderte Rendite, k, erzielt – andernfalls würde er sie nicht in der Formel benutzen. Der Value-Investor, hingegen, wird die Aktie nur kaufen, wenn er dies zu einem deutlichen Abschlag zu dem von ihm geschätzten fairen Wert tun kann – der sogenannten Sicherheitsmarge (margin of safety). Die Logik hinter dieser Strategie heisst Vorsicht – die Schätzungen von g und A könnten sich als zu optimistisch herausstellen – und Ambition – anstatt k ist es wesentlich besser, mehr als k zu verdienen.

Es gibt keinen Grund, weshalb Value- und Wachstums-Investoren nicht gleichzeitig das gleiche Unternehmen halten sollten. Kein Wachstums-Investor wird die Chance verpassen wollen, eine Aktie mit einer hohen Sicherheitsmarge zu besitzen, falls die Firma wächst – und vice versa. Aber kein Value-Investor wird jemals eine Aktie ohne eine ausreichende Sicherheitsmarge kaufen.

–Georg von Wyss

Kommentare: 7

  • Baris Pinar am 21.10.2013 um 23:09

    Value investing is to buy below intrinsic value. In searching fir such an investment, growth is always part of the valuation. The trouble was that the investment world has divided „growth“ and „value“ into two different camps, complicating the very essence of security analysis. The growth concept is to look for hot and momentum stocks rather than valuing the true business worth. – Jean-Marie Eveillard

  • Roman am 22.10.2013 um 16:09

    Hallo Herr von Wyss,
    welche vereinfachte Formel benutzen Sie denn falls das Wachstum höher angenommen wird, als der Abzinsfaktor?

    • Georg von Wyss am 22.10.2013 um 16:31

      In diesem Fall kann man eben keine Vereinfachung benutzen. Stattdessen muss man die Cash Flows der einzelnen Jahre modellieren und abzinsen.

      • Roman am 18.03.2014 um 12:34

        Noch eine Frage bzgl. der Börsenkapitalisierung. Nehmen Sie da die Marktkapitalisierung aller austehenden Aktien oder beziehen Sie noch die Langfristigen Verbindlichkeiten mit ein?

        • Georg von Wyss am 18.03.2014 um 12:48

          Wir nehmen beide Modelle, wobei mir persönlich lieber ist, nicht unbedingt alle langfristigen Verbindlichkeiten, sicher aber Schulden (auch kurzfristige) adjustiert um das Cash, miteinzubeziehen.

  • Hans Grob am 28.10.2013 um 22:23

    In der Realität gibt es mehr Firmen, deren Cashflows sich sprunghafter verändern, als solche mit konstanter Exponentionalität. Einige Firmen, vor allem aus Technik und Medizin, können sogar einen aktuellen Cashflow A von Null oder unter Null aufweisen, der aber bei Markteinführung auf einen bestimmten Betrag springen wird. In diesem Fall gilt natürlich die Gordon\’sche Formel nicht, es muss dann die allgemeinere Abdiskontierung angewandt werden.

  • Marc Possa am 29.10.2013 um 11:01

    Der kurze Aufsatz stellt auch für Laien einfach dar, worum es bei Unternehmensbewertungen hauptsächlich geht. Die wesentliche Aufgabe ist deshalb das möglichst genaue Schätzen der zukünftig anfallenden Cash Flows. Dass heisst, dass man sich mit der Industrie und ihrem Umfeld abgeben muss und die Marktveränderungen möglichst genau abschätzen muss. In unserer schnell drehenden Welt ist genau dies die Herausforderung. Schafft es Charles Vögele, einen erfolgreichen Turnaround hinzulegen oder werden sie, nach der soeben gemeldeten Transaktion der Migros (Globus) mit Schild weitere Marktanteilsverlust hinnehmen müssen. Ist die Corporate Governancestruktur mit dem CFO als gleichzeitigen CEO die richtige usw. Die Wahl des Geschäftsmodells und die Bestückung der Gesellschaft mit fähigen, krediblen Leuten ist deshalb ebenso wichtig, weil ja diese den zukünftigen Erfolg hoffentlich mitprägen. Gute Manager schaffen den Turnaround eher als \“schlechte\“. die qualitative Auseinandersetzung mit der Firma und ihren Exponenten ist deshalb zentral. Danach bzw. parallel dazu soll man unbedingt die Quantifizierung anstreben. Dann braucht es auch die nötige Geduld, bis sich operative Verbesserungen materialisieren können. Die Finanzindustrie mit ihren unterjährigen Betrachtungshorizonten verfehlt hier eine wichtige Aufgabe. Vielleicht ist auch alles ein Abbild der menschlichen Psyche, welche grundsätzlich lieber den schnellen Gewinn sucht als den nachhaltigen Erfolg, welcher per Definition mehr Geduld erfordert. Dem Endinvestor wird der Valuestil bestimmt mehr Erfolg bringen, die Finanzindustrie mit all ihren Vertretern bringen der Growthstil mehr Einnahmen…….

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