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Georg von Wyss am 19.04.2013

Chapter 11 macht Aktien riskanter

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Änderungen des Konkursrechts in Europa, die dem amerikanischen Chapter 11 Verfahren nacheifern, sind für Investoren gefährlich, falls sie die Kapitalerhöhung mit Bezugsrecht als Mittel der Rekapitalisierung verdrängen. Chapter 11 gibt dem Management Anreize, bei Finanzierungsproblemen Schutz vor den Gläubigern zu suchen, wodurch die Altaktionäre ihr Geld vollständig verlieren, anstatt das Aktienkapital aufzustocken.

Momentan ist das Schweizer Parlament daran, das Konkursrecht zu ändern. Das Ziel ist, durch Übernahme von Elementen des amerikanischen Chapter 11-Verfahrens es einfacher zu machen, ein Unternehmen zu sanieren und weiterzuführen. Ähnliche Änderungen wurden in Deutschland schon vollzogen. Die Aktionäre sollten sich darüber nicht allzu sehr freuen.

Wir haben verschiedentlich beobachtet, dass sich amerikanische und europäische Unternehmen sehr unterschiedlich verhalten, wenn sich abzeichnet, dass Kreditbedingungen (Covenants) in absehbarer Zeit verletzt werden könnten, zum Beispiel zu Beginn einer Konjunkturabschwächung. Amerikanische Firmen tendieren dazu, eine Kapitalerhöhung zu machen, bevor der Aktienkurs stark gefallen ist. Eine solche Transaktion wird in wenigen Stunden arrangiert und besteht normalerweise darin, einen Block von 10-20% neuer Aktien bei einer kleinen Zahl von institutionellen Anlegern zu platzieren. Die übrigen Anleger erfahren davon erst, wenn die Transaktion abgeschlossen ist.  Kleinanleger und Investoren, die nicht Kunde der involvierten Investmentbanken sind, werden entschädigungslos verwässert.

Anschliessend folgt eine Zeit des Hoffens und Bangens. Wenn das Unternehmen Glück hat, kann es die Verletzung von Covenants vermeiden.  Falls dies aber als wenig wahrscheinlich erachtet wird, strebt das Management danach, mit seinen grössten Gläubigern eine Übereinkunft auszuhandeln und anschliessend mit einem sogenannten „prepackaged bankruptcy“, bei dem sich die Parteien über die neue Kapitalstruktur bereits geeinigt haben, in das Chapter 11-Verfahren einzutreten. Die Gläubiger wollen das bestehende Management normalerweise an Bord behalten – die meisten Konkurse werden nicht durch schlechte operative Entscheidungen, sondern durch zu hohe Schulden verursacht. Damit das Management bleibt, verlangt es neue Aktien und Optionen. Wenn das Unternehmen anschliessend erfolgreich ist, kompensieren die Gewinne darauf die Verluste, welche das Management auf ihren alten Aktien und Optionen erlitten hat. Im Regen stehen gelassen werden dabei die Altaktionäre. Ein typisches Beispiel ist der amerikanische Autozulieferer Lear Corp., welchen wir vom Herbst 2005 bis zum Sommer 2009 in unseren Portfolios hatten.

Wäre Lear in Europa kotiert gewesen, hätten wir mit dieser Position nicht einen Totalschaden erlitten, weil in Europa die Prozesse anders ablaufen. Gesetz und Statuten begrenzen in der Regel das verwässernde Platzieren von Aktien im amerikanischen Stil. Deshalb wird das Management Kapitalmarktmassnahmen erst dann ins Auge fassen, wenn der Bruch von Covenants unmittelbar bevor steht oder bereits erfolgt ist. Ist dieser Punkt erreicht, wird die Firma, normalerweise unter dem Druck ihrer Banken, eine Kapitalerhöhung mit Bezugsrecht zu einem Ausgabepreis weit unter dem aktuellen Börsenkurs organisieren. Die Vorbereitung nimmt oft mehrere Wochen in Anspruch. Bis die Transaktion marktreif ist, ist der Aktienkurs meist schon beträchtlich gefallen, und die neuen Aktien werden zu einem noch tieferen Preis ausgegeben, was zu einer massiven Verwässerung der alten Aktien führt. Die Alternative dazu wäre die Liquidation oder Reorganisation des Unternehmens unter den strengen europäischen Gesetzen. Beide kosten das Management in der Regel ihren Job und ihre Reputation und sind daher für dieses keine anzustrebende Option.

Die Aktionäre europäischer Unternehmen sind klar besser gestellt als jene amerikanischer Firmen, denn sie verlieren nicht ihr ganzes Investment. Zwar reduziert die Kapitalerhöhung mit Bezugsrecht die Rendite auf dem ursprünglichen Kapitaleinsatz, aber die Rendite auf dem neu eingesetzten Kapital ist oft exzellent – sie ist in der Tat oft so attraktiv, dass wir aktiv nach solchen Deals Ausschau halten. Wenn man bei der Kapitalerhöhung mitzieht, kann man daher auf der Gesamtposition immer noch eine gute Rendite erzielen oder zumindest einen Teil der erlittenen Verluste zurückholen. Und wenn man bei der Kapitalerhöhung nicht mitmacht, kann man die Anrechte verkaufen. (In unserer Präsentation des Jahresberichts 2012 zeigen wir, wie sich unsere Position im deutschen Pay-TV-Sender Sky Deutschland über mehrere Kapitalerhöhungen hinweg entwickelt hat).

Mit anderen Worten: Unterschiede im Konkursrecht führen zu grossen Unterschieden in den Anreizen für das Management sowie der Höhe der Verluste für die Altaktionäre im Krisenfall. Deshalb stufen wir amerikanische Aktien als grundsätzlich riskanter ein als europäische und verteilen Strafpunkte im Risikotest, der zu unserem Anlageprozess gehört.

–Georg von Wyss

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