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Markus Kaussen am 21.11.2012

Langfristig besteht kein Währungsrisiko

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Bei Firmen, die durch kurzfristige Währungsschwankungen keinen nachhaltigen Schaden nehmen, besteht langfristig kein Wechselkursrisiko. Der langfristige Trend von Wechselkursen zu ihrer relativen Kaufkraftparität bringt eine natürliche Kompensation für Währungsabwertungen.

Im letzten Blogeintrag haben wir gezeigt, dass eine Währungsabsicherung für den Frankeninvestor Kosten verursacht, weil der Franken historisch stark ist, und dass diese langfristig den Verlusten entsprechen, die man ohne Absicherung durch Fremdwährungsabwertungen ohnehin erleiden würde. Man kann Wechselkursverluste also nicht verhindern. Diesen Monat zeigen wir, dass das für den langfristigen Aktieninvestor kein Problem darstellt: Der Wert ausländischer Aktien bzw. der Auslandsaktivitäten von Schweizer Konzernen wächst zwingendermassen schneller in Fremdwährung, was eine natürliche Kompensation für deren Abwertung bietet.

Für den Frankeninvestor besteht dann ein Währungsrisiko, wenn Wechselkursänderungen den inneren Wert einer Aktie, in CHF gerechnet, beeinflussen. Zum Beispiel könnte eine Abwertung des Dollars dazu führen, dass eine amerikanische Aktie oder auch die amerikanischen Aktivitäten eines Schweizer Unternehmens in Franken gerechnet an Wert verlieren.

Langfristig besteht kein Währungsrisiko

So wie sich Aktien langfristig entlang ihres inneren Werts bewegen, so tendieren Wechselkurse langfristig zu ihrer relativen Kaufkraftparität. Diese wird durch die Inflationsdifferenzen zwischen den beiden Währungsräumen definiert: Die Währung mit der höheren Inflation wertet langfristig gegenüber der Währung mit tieferer Inflation ab (siehe Chart).

Dieser Trend zur relativen Kaufkraftparität vermindert langfristig auf erfreuliche Weise das Wechselkursrisiko. Eine höhere Inflation führt zu einem höheren Gewinnwachstum in Fremdwährung und entsprechend zu einem wertvolleren Unternehmen, bzw. Unternehmensteil – wiederum in Fremdwährung gerechnet. Zum Beispiel wird der Wert einer alleine in den USA tätigen Firma aufgrund der dort stärker steigenden Preise grundsätzlich in Dollar schneller steigen als der eines sonst identischen schweizerischen Unternehmens in Franken. Aus Sicht des Frankeninvestors ergibt dieser höhere Wertzuwachs eine natürliche Kompensation für die Abwertung des Dollars. Für die langfristige Schätzung der Gewinne kann man deshalb Inflations- und Wechselkurseffekte vernachlässigen, da sie sich gegenseitig aufheben. Deshalb gehen wir bei der Analyse von Unternehmen von stabilen Wechselkursen und einer weltweit gleichen Inflationsrate aus.

Kurzfristig kann es grosse Gewinn- und Werteinbussen geben

Allerdings gibt es in der kurzen Frist potentiell sehr hohe Währungsrisiken. Im Chart sieht man, dass Wechselkurse über mehrere Jahre von der relativen Kaufkraftparität abweichen können. In dieser Zeit fehlt die natürliche Kompensation durch Inflation. Im Idealfall ist der Anteil der verschiedenen Fremdwährungen an Umsatz und Kosten einer Firma gleich. Dann haben Wechselkurse keinen Einfluss auf die Gewinne und Verluste im Ausland in Fremdwährung gerechnet. Allerdings führen Kursverluste der Fremdwährungen zu einer Reduktion des Gewinns in der eigenen Währung gerechnet und damit potentiell auch zu einer Reduktion des Werts eines Unternehmens bzw. einer Auslandstochter – ebenfalls in der eigenen Währung gerechnet. Diese kurzfristigen Verwerfungen werden über die nächsten Jahre durch den Trend zurück zur relativen Kaufkraftparität wieder aufgehoben, sei es durch eine Aufwertung der Fremdwährung, sei es durch höhere Inflationsraten, die das Wachstum im Ausland fördern werden.

Wenn Umsatz und Kosten aber in unterschiedlichen Währungen anfallen, kann das gravierende Konsequenzen haben. In dem Fall senkt die Abwertung einer Währung, in der ein grosser Umsatzanteil erzielt wird, ohne dass das durch höhere Inflation (=Wachstum) kompensiert wird, die Gewinnmargen bedrohlich. Das ist ein Problem, mit dem die Schweizer Exportwirtschaft gegenwärtig kämpft.

In seltenen Fällen kann eine Firma mit einer Preiserhöhung in Lokalwährung reagieren, entweder weil ihre Preissetzungsmacht so hoch ist oder weil die Konkurrenten mit den gleichen Problemen zu kämpfen haben und ebenfalls die Preise erhöhen. In der Regel ist das aber nicht möglich, und den Firmen bleibt nur, Absicherungsgeschäfte mittels Finanzderivaten einzusetzen oder das Risiko zu tragen. Da man zukünftige Umsätze nur über einen beschränkten Zeitraum ausreichend genau abschätzen kann, sind Absicherungsgeschäfte praktischerweise nur über wenige Quartale einsetzbar. Wenn bis dahin die natürliche Kompensation nicht eingesetzt hat, schlagen die schwachen Fremdwährungen danach doch noch voll auf die Margen.

Unternehmen weisen nur in Ausnahmefällen ihre Umsätze und Kosten direkt nach Währungen aus. Somit gehört es zu unserer Arbeit, das Wechselkursrisiko aus anderen Informationen herauszulesen. Erste Hinweise kann man in der geografischen Aufteilung von Umsatz und Gewinn finden. Zusätzlich liefern Gespräche mit Firmenvertretern sowie Aussagen bei Konferenzen und Interviews Erkenntnisse zum firmeninternen Umgang mit Wechselkursrisiken. Aus der Entwicklung von Umsatz und Kosten in der Vergangenheit kann man ebenfalls Schlüsse ziehen, wie das Management zumindest bisher seine Wechselkursrisiken gehandhabt hat. Wenn die Analyse eine fehlende oder unzureichende interne Absicherung aufzeigt, gehen Investoren ein erhöhtes Risiko ein, das sie von aussen nur ungenau quantifizieren und damit selber nur schwer absichern können. In dem Fall würden wir für einen Kauf eine höhere Unterbewertung, sprich Sicherheitsmarge, verlangen.

Absicherung lohnt sich nur in Extremfällen

Obwohl Währungsschwankungen kurzfristig einen Einfluss auf die Performance von Aktien in CHF haben können, sichern wir sie nur in Ausnahmefällen ab. Langfristig setzen wir auf die beschriebene natürliche Absicherung. Kurzfristig sind sowohl Wechselkursbewegungen als auch deren Effekt auf die Aktienperformance in Fremdwährung so unvorhersehbar, dass wir auf eine Absicherung verzichten. Wer trotzdem absichert, geht eine Wette ein, dass der natürliche Korrekturmechanismus – wenigsten über die Dauer des Hedges – nicht funktioniert. Sollte er es aber tun und man ist eine Absicherung eingegangen, kann man doppelt gewinnen oder verlieren. Bei einer Abwertung gewinnt man den Absicherungseffekt zusätzlich zur besseren Lokalperformance. Bei einer Aufwertung, hingegen, verliert man den Aufwertungsgewinn und bekommt die schlechtere Lokalperformance. Absicherungen sind für uns nur in den Ausnahmefällen ein Thema, wenn die Fremdwährung stark überbewertet ist. Dann wurde die Performance der Aktien bereits von dieser Abwertung begünstigt, ohne durch tiefere Inflation (=weniger Wachstum) in den Fremdwährungen gelitten zu haben. Unter diesen Umständen behält sich Classic Fund Management vor, die Fremdwährungsposition abzusichern (so geschehen Mitte 2001, als ein Teil der USD-Position im Classic Global Equity Fund beim Kurs von 1,80 zum CHF abgesichert wurde).

Die Schlussfolgerung für uns ist, dass langfristig kein signifikantes Wechselkursrisiko besteht bei Firmen, denen ein kurzfristig negativer Einfluss von Wechselkursen keinen nachhaltigen Schaden zufügt. Da der Franken heute eher überbewertet ist, erwarten wir zudem aktuell positive Performancebeiträge aus Fremdwährungen.

–Markus Kaussen

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