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Markus Kaussen am 23.10.2012

Eine kontinuierliche Absicherung vom Währungsrisiko lohnt sich langfristig nicht

Kommentare: 2

Für den Frankeninvestor führt die Stärke des Franken in einem globalen Portfolio zu Verlusten aus der Abwertung der Fremdwährungen. Leider können diese Verluste auch durch Absicherungsgeschäfte langfristig nicht verhindert werden.

Der Schweizer Franken (CHF) ist eine starke Währung, die gegenüber den meisten anderen wichtigen Währungen über die Zeit an Wert gewinnt. Das bedeutet für ein globales, in CHF gerechnetes Aktienportfolio langfristig Wechselkursverluste. Da dieser Trend schon lange anhält, stellt sich die Frage, ob ein Frankeninvestor durch Absicherung des Fremdwährungsrisikos diese Verluste hätte verhindern können.

Eine solche Absicherung zum Beispiel gegenüber dem US-Dollar (USD) würde man mittels Terminverkäufen (Forwards oder Futures) durchführen. Dabei wird regelmässig die USD-Position des Portfolios bestimmt und der entsprechende USD-Betrag auf Termin zu einem fixen Kurs verkauft. Der Einfachheit halber beschränken wir uns im Folgenden auf die Absicherung durch Forwards.

Würde der Terminkurs dem aktuellen Kurs (Spotkurs) entsprechen, wäre man vollständig vor Verlusten gefeit. Leider ist das aber in der Regel nicht der Fall, denn der Terminkurs entspricht jeweils dem Spotkurs plus der Zinsdifferenz zwischen CHF- und USD-Anlagen. Diese Differenz war in der Vergangenheit meist negativ, da die CHF–Zinsen normalerweise tiefer lagen als die USD-Zinsen. Entsprechend fielen bei der Absicherung Kosten in Höhe der Zinsdifferenz an. Ende März dieses Jahres, zum Beispiel, lag der CHF/USD-Kurs bei 0.9025  und der Terminkurs auf 3 Monate (also Juni 2012) bei 0.9016. Die Verkaufsverpflichtung zum Terminkurs hätte somit einen Verlust von 0.1%  gebracht. Dafür wäre man aber durch die Absicherung gegenüber Währungsschwankungen immun. Das gälte allerdings nicht nur für fallende, sondern auch für steigende Kurse. Im Laufe des zweiten Quartals stieg der USD um 5.1% auf 0.9485. Das Absicherungsgeschäft kostete somit 5.2%: obige 0.1% plus 5.1% aus dem Kursanstieg des USD.

In der Praxis kommen noch Transaktionskosten aus der Absicherung dazu. So kassiert die Bank die Differenz zwischen Kauf- und Verkaufskurs (dem sogenannten Bid/Ask-Spread) beim Verkauf der USD und erhebt eine Courtage auf den Aktien, die ge- oder verkauft werden müssen, da der Gewinn oder Verlust des Absicherungsgeschäfts am Ende der Laufzeit liquiditätswirksam wird. Die Höhe aller Transaktionskosten kann konservativ auf 0.1% bis 0.2% pro Jahr geschätzt werden.

Für den Ende 1997 lancierten Classic Global Equity Fund lässt sich approximativ der Einfluss der Wechselkurse und ihrer Absicherung auf seine Performance bestimmen (siehe Grafik). Wenn sich der Wert der drei Hauptfremdwährungen USD, EUR und GBP gegenüber dem CHF nicht verändert hätte, wäre der NAV (Net Asset Value) des Fonds Ende September bei etwa CHF 433 gelegen. Der tatsächliche NAV betrug CHF 323. Der kumulierte Wechselkursverlust betrug somit 25%. Wären die Wechselkurse über die gesamte Zeit, wie oben beschrieben, quartalsweise mit Forwards abgesichert worden, wäre der NAV bei etwa CHF 369 gestanden. Trotz Absicherung wäre es also immer noch zu einem Verlust von 15% aus Wechselkursen gekommen.

Bei genauer Betrachtung fällt auf, dass die Resultate stark vom untersuchten Zeitraum abhängig sind. Bis Mitte 2007 wäre der Fonds ohne Absicherung deutlich besser gefahren, obwohl in dieser Zeitspanne der USD gegenüber dem CHF um 16.4% gesunken war und GBP und EUR (seit Einführung) sich gegenüber dem CHF nur leicht aufgewertet haben (+1.5% und +3.4%). Da die Zinsen in USD, GBP und EUR aber konstant über den CHF-Zinsen lagen, hätte eine Absicherungsstrategie gegenüber allen drei Währungen jedes Quartal einen Verlust verursacht. Von Ende 1997 bis Mitte 2007 wäre dieser für den USD gleich gross gewesen wie der Verlust ohne Absicherung aus der tatsächlichen Abwertung. Demgegenüber hätte die leichte Aufwertung des EUR und des GBP einen zusätzlichen Verlust über die Kosten der Position hinaus verursacht.

Erst ab 2008 hätte eine Absicherungsstrategie für die drei Währungen einen positiven Performancebeitrag geliefert. Die Finanzkrise führte zu einer Flucht aus dem EUR, die dessen Kurs gegenüber dem CHF weit über die Zinsdifferenz hinaus minderte. Die dadurch eingetretene massive Überbewertung des CHF ist jedoch nicht nachhaltig und wird sich in der Zukunft wieder korrigieren. So würden die  temporären Gewinne aus einer Absicherung wieder verloren gehen.

Für längere Zeiträume zeigt sich das gleiche Bild. Ab Ende 1988 stehen uns Daten zur Verfügung. Gegenüber dem USD kommt die Absicherungsstrategie relativ zur ungesicherten Position erst mit der extremen CHF-Stärke in der aktuellen Finanzkrise in die Gewinnzone. Obwohl das GBP mit -39% die schwächste Währung über diesen Zeitraum ist, hätte die Absicherungsstrategie hier sogar am schlechtesten abgeschnitten.

Der Einfluss der Wechselkurse kann durch die Absicherung über die Zeit geglättet werden, was die Volatilität eines internationalen Portfolios wie den Classic Global Equity Fund reduziert. Auf Basis der quartalsweisen Renditen hätte sich seit Lancierung des Fonds die Volatilität aber nur um etwa 7% reduziert. Die verschiedenen Fremdwährungen entwickeln sich nicht in jeder Periode in die gleiche Richtung, wodurch sich ihr Einfluss teilweise gegenseitig aufhebt.

Fazit: Eine kontinuierliche Währungsabsicherung verbessert die langfristige Performance eines globalen Aktienportfolios normalerweise nicht. Die dank Absicherung erreichte Reduktion der Volatilität ist zu  geringfügig, um die Kosten zu rechtfertigen. Deshalb sichern wir Währungen nur in Ausnahmesituationen ab.

Im nächsten Blog werden wir vertieft darauf eingehen, wie wir in der Praxis aufgrund obiger Analyse mit Wechselkursrisiken umgehen.

–Markus Kaussen

Kommentare: 2

  • Daniel Giger am 22.01.2015 um 08:17

    Guten Tag Herr Kaussen,

    ich habe Ihren Kommentar wiederholt gelesen. Ich bin mir nicht sicher ob ich Ihren Kommentar zur Verminderung der Volatilität bei Währungsabsicherung vollständig verstanden habe.

    Sie erwähnen dass eine Währungsabsicherung die Volatilität des Fonds um 7% reduziert. Die Durchschnittsrendite des Fonds per annum ist 9.6% und die Volatilität ist 25.2%, das ergibt ein Sharpe Ratio von 0.34 (gemäss BWM Performance Berechnung auf der Website). Würde sich die Volatilität um 7% verringern bei Währungsabsicherung, dann würden Sie mit einer reduzierte Rendite von 7.2% immer noch das gleiche Sharpe Ratio erzielen (7.2%-1%)/18.2%=0.34. Das heisst wenn die Währungsabsicherungskosten 2.4% per annum nicht übersteigen, dann fährt der Investor besser wenn Sie die Währungen absichern gemäss Sharpe Ratio (mir ist bewusst dass das Sharpe Ratio nur eine von vielen Portfolio Risiko Kennzahlen ist).

    Was die zukünftigen tatsächlichen Absicherungskosten sind, kann man nicht voraussehen da sich die Zinsen täglich verändern. Das Risiko jedoch kann mit Absicherung reduziert werden. Dies ergibt für Sie mehr Zeit sich auf ihre Kernkompetenz des Value-Ansatzes zu konzentrieren, da Sie ein Risiko (das Währungsrisiko) des Fonds minimieren.

    Die meisten ihrer Kunden werden nicht in der Lage sein das Währungsrisiko selber abzusichern. Die BWM hat jedoch die Daten zu Währungspositionen und Expertise um Währung des Portfolios abzusichern.

    Wie am Anfang erwähnt habe ich ev. ihre Erklärung zur Volatilität missverstanden, dann wäre ich froh über zusätzliche Informationen zu diesem Abschnitt im Blog.

    Mit freundlichen Grüssen, Daniel Giger

  • Markus Kaussen am 23.01.2015 um 10:58

    Sehr geehrter Herr Giger

    Vielen Dank für Ihr Interesse an unserem Blogeintrag zur Währungsabsicherung.

    In dem im Artikel überprüften Zeitraum (1998 bis Ende September 2012) hätte eine kontinuierliche Währungsabsicherung die Volatilität (berechnet als Varianz) um 7% reduziert, nicht um 7%-Punkte. Die Varianz sinkt von gut 9% auf 8.5%. In der Regel wird Volatilität allerdings als die Wurzel aus der Varianz berechnet (so auch in der BWM Performance Berechnung – ich entschuldige mich für die Ungenauigkeit im Artikel). So gerechnet hätte die Währungsabsicherung die Volatilität sogar nur um 4% reduziert (von gut 30% auf 29%). Da langfristig die Performance durch Währungsabsicherungen nicht verbessert wird, rechtfertigt diese kleine Reduktion des Risikos keine Absicherung.

    Zudem zielen wir auf eine mittel- und langfristig möglichst gute absolute Performance, und nicht auf eine risiko-adjustierte Rendite wie z.B. das Sharpe Ratio.

    Mit freundlichen Grüssen

    Markus Kaussen

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